阿爾法經濟學：贏取資本超額收益的法則（簡體書）

李勉群（Charles M.C. Lee）
斯坦福大學商學院Moghadam Family管理學講席教授與會計學教授，長期致力於基本面量化和投資者行為的教學、研究與實踐；在會計學、金融學和經濟學領域的頂級學術期刊上發表了大量關於量化投資、行為金融和權益估值方面的論文，為相關學科領域做出了巨大貢獻。

蘇子英（Eric C.So）
麻省理工學院斯隆管理學院經濟學、金融學和會計學Sarofim Family Career Development副教授。研究興趣主要包括權益估值、資產定價、套利限制和市場微觀結構等，重點關注影響市場價格信息含量的因素和機制。

前言假設非常重要，它們往往會限制學術研究的靈活性，並且劃定值得研究的範圍。也許不知不覺間，一旦這些假設被認可的時間足夠長，我們就會完全意識不到這些假設的存在。
主流的會計和經濟學思想在很大程度上受到經典信息經濟學（classical information economics）的影響，而經典信息經濟學基於完全理性假設研究理性行為。雖然完全理性這一強有力的假設已經被證明具有很高的指導意義，但是它導致一個不好的趨勢，即經濟學家賦予決策者無限的信息處理能力。我們認為這一趨勢是不好的，因為它會阻礙其他有潛力的研究方向的發展。
在資本市場研究領域，完全理性假設使得有效市場理念根深蒂固，以至於多年來，其他基於非完全理性假設研究的發展頗受阻礙。作為經濟學家，我們傾向於想當然地認為套利機制是有效的，總是假定幾乎沒有套利限制、套利成本和套利風險。認為套利機制完全有效的信念阻礙了主流經濟學對於信息獲取、信息分析和信息聚合的動態過程的研究。股票價格通常也被假定是正確的，並且正確股票價格的形成過程也受到輕視。
從大學的課程設置中可以明顯地看出我們對於有效市場的共同信念的深度。在當今最頂尖的商學院，投資課程都是由受過均衡理念薰陶的金融經濟學家開設。在這些課程中，有效市場假說總是被當作知識高地——理性思維的必然產物，學生被告知市場出清條件要求價格反映當前所有可得的信息。儘管這一觀點既不符合邏輯也不滿足現實，但它仍然長期存在。
本書是對市場有效性、行為金融和基本面分析領域學術研究的專題介紹。前兩章分別梳理學術界關於市場有效性研究的發展脈絡，並引入噪聲投資者模型作為理性的替代。後四章詳細闡釋前兩章中介紹的幾個概念。具體而言，第3章回顧投資者情緒的相關文獻，並闡明投資者情緒是風險和收益的來源；第4章討論基本面分析在價值投資中的重要作用；第5章回顧套利限制的相關文獻；第6章討論研究方法，探討如何區分風險補償和錯誤定價。
我們要解決的問題包括：為什麼我們相信市場是有效的？這一信念會產生何種問題？哪些因素會抑制或者提高市場效率？投資者情緒和套利成本在決定信息有效性均衡水平的過程中發揮哪些作用？價值投資的本質是什麼？價值投資與基本面分析（對歷史財務數據的研究）的關係如何？如何辨別可預測收益是來自風險補償還是來自錯誤定價？
市場有效性的程度會影響我們對會計研究的需求，包括投資決策、監管規則制定、業績評價、公司治理、契約設計、高管薪酬設定和公司信息披露決策。人們對有效市場的信念會影響研究設計，特別是市場價格在分析中所起的作用。也許最重要的是，對本書的目標受眾而言，有關市場有效性的看法會對他們的研究工作產生深遠影響。事實上，我們相信，在資本市場領域，一名學者選擇研究什麼問題在很大程度上取決於其對市場效率的相信程度。
近四十年前，邁克爾•詹森（Michael Jensen）在《金融經濟學期刊》 （Journal of Financial Economics）研討會上發言：“我相信在經濟學中，沒有任何命題的實證證據會多於有效市場假說。”（Jensen, 1978）引用更少但或許更重要的是詹森（1978）結尾的附注。在研討會上評論市場定價異象的證據時，他寫道：“我毫不懷疑在未來幾年裡，我們將會發現更多的異象並且開始理解產生這些異象的原因。但這並不意味著放棄有效性這一概念，也不是放棄資產定價模型。不管怎樣，從現在開始五年後，學者對這些概念會有更深入的理解，並且對於我們周邊的世界也會有更本質性的瞭解。”本書試圖總結我們目前所知的知識，同時探討作為學者對該領域未來的展望。
尤金•法馬 （Eugene Fama）、 拉爾斯•彼得•漢森 （Lars Peter Hansen）和羅伯特•席勒（Robert Shiller）榮獲2013年諾貝爾經濟學獎。對於這些多年來爭論有效市場理論的學者而言，法馬和席勒對於有效市場理論的觀點是完全不同的，共同授予他們諾貝爾經濟學獎頗具諷刺意味。法馬被授予這一榮譽是因為他在20世紀60年代發現股價是可得信息的準確反映。席勒被授予這一榮譽在很大程度上是因為他在20世紀80年代發現該理論的局限性——股價會偏離理性。在頒發諾貝爾經濟學獎時，瑞典皇家科學院指出，三位學者的研究成果“奠定了我們如今對資產價格理解的基礎”。為了說明他們的貢獻，委員會指出，三位學者的發現表明“市場價格的波動受到理性和人類行為的共同影響”。
市場價格的波動受到理性和人類行為的共同影響。自1978年《金融經濟學期刊》的研討會後，我們已經走了很長的路！正如詹森所預期的，金融經濟學家並沒有放棄理性或者有效性概念。均衡思想的影響依然很強大。但同時，近四十年後的今天，我們已意識到人類的行為和套利成本在資產定價中的重要性。許多學者開始對不完美市場感興趣，並致力於解決不完美市場的局限和問題。從這個意義上講，我們對周邊世界確實有了更清晰、更完整的認識。
近幾十年來，學術界對於市場有效性的關注重點逐漸從一般性議題轉向更具體的研究問題。雖然早期研究傾向於爭論市場是否有效，但大多數的近期研究承認完全有效的市場是不可能存在的，並且將研究重點放在對信息能否得到及時反映並產生實質性影響的相關因素上。豐富的金融學文獻檢驗了“噪聲交易者需求”和“投資者情緒”（廣義定義為由非基本面因素導致的股價壓力）。目前已有大量證據表明投資者情緒會影響資產定價以及實際經濟決策，比如公司財務、投資、股利政策和披露決策。同時，越來越多的人開始關注監管決策如何影響信息套利者，從而阻礙或者提高市場有效性。
不管人們對市場有效性的看法是什麼，鮮少學者否認以“戰勝市場”為中心任務的主動資產管理是一項龐大且繁榮的業務。金融市場之所以高效是因為每天都有足夠的資源投入以保持它的有效性。正如第1章所詳細討論的，我們估計截至2012年年底，由專業主動型基金經理管理的各類資產規模合計至少達到60萬億美元。美國共同基金市場規模超過6萬億美元，對沖基金市場規模至少2萬億美元（詳見2013年投資公司報告，http://wwwicifactbookorg/）。因此，我們顯然需要大量的資本和資源以實現目前所享有的定價效率水平。代理人獲取並處理新信息，以期從投資中獲利，其持續獲利強有力地說明了均衡下錯誤定價的程度。同時，這些信息傳播者要面對複雜的、帶有多種成本和風險的生產函數，包括隨時間變化的資本約束、道德風險問題、風險管理問題、證券出借成本，以及實際操作中遇到的各種各樣的挑戰。市場有效性必然是信息套利者面臨的成本約束的函數。我們定義信息套利交易為針對市場非完美的謀利行為。我們後面會討論，這個定義比一些金融教科書中的定義更寬泛。
在我們看來，市場有效性的一種簡單模式是假定股票價格等於基本面價值。這對於如今的資本市場研究而言顯然是一個非常不合適的出發點。 在這一論述中，基本面價值的定義是基於當前所有可得信息的未來股利的期望價值。有效市場假說的定義請參閱第1章。對於我們而言，這一模式過度簡化，低估了信息成本的作用，未能捕捉到市場價格動態變化的豐富內涵與價格發現過程。股票價格並不會如收到指令般迅速調整到基本面價值。在現實中，引起股票價格波動的是連續的信息流、偽裝成信息的謠言和這些謠言的影射。對這些信號或偽信號作出反應的個人投資者，無法輕易認清自身擁有的信號在多大程度上已反映在股價中。這一充滿噪聲的價格發現過程需要時間和努力，並且只有在消耗相當大的社會成本後才能實現。
當信息處理有成本時，其中就充滿了研究機會。鑒於噪聲價格和套利成本的存在，學術研究可以通過提高套利機制的成本效益來貢獻價值。一些研究運用先進的技術識別套利機會。另一些研究則關注系統噪聲的來源，探究使價格偏離價值的行為因素和非基本面原因。還有一些其他的研究（比如盈餘質量或者基本面分析）有助於投資者更合理地對證券進行估值。
最後，對套利限制和市場機制設計的研究，有助於我們更好地理解和管理那些獲取信息並使市場更有效率的人所面臨的成本。這些代理人的動機如何受證券市場法規和強制性公司披露政策（如公允價值計量、採用國際財務報告準則）的影響？大數據對獲取信息和賺取超額收益的過程有何影響？對我們而言，一旦我們願意拋開有效市場假說，就意味著打開了充滿研究機會的廣闊世界。
大部分研究都有一個實用的聚焦點，它們本質上是決策驅動的、跨學科的、前瞻性的。這些研究是從會計信息使用者的角度，而不是從會計信息提供者的角度出發的。這些研究不會簡單地認為市場價格等於基本面價值，而會謹慎地估計公司價值以挑戰和規範價格。這些研究的最終目標是在解決金融經濟學重要問題的同時，提高信息使用的成本效益，進而提高稀缺資源的分配效率。
謹以此書獻給這些決策驅動和前瞻性的研究，它們是不斷尋求更強有效性市場必不可少的組成部分。我們稱這種類型的研究為Alphanomics——阿爾法經濟學，即有效市場背後的信息經濟學。Alpha指超額收益或者財務收益率，它是部分投資者獲取信息、進行成本套利活動的動機。Nomics指獲取超額收益的經濟學，它囊括了信息套利作為可持續商業活動所涉及的成本和動機。
我們提醒讀者注意兩點。第一，研究證據集中於公開交易的股權類證券。我們必須指出，在金融領域，大量針對相關議題的研究文獻涵蓋了全球背景下的各大類資產。雖然我們只簡要介紹這些文章，但是所討論到的許多原則也適用於其他各類資產。第二，關注信息意義上的市場有效性，也就是價格是否以及如何反映現有可得信息。Tobin（1984）對經濟效率的定義更為寬泛，我們認為他的研究非常具有啟發性，特別是他對自由市場“功能效率”的見解非常有見地。限於篇幅，本書並沒有涉足這一方向，但鼓勵有興趣的讀者把Tobin（1984）的研究納入必讀參考文獻。
本書由六章組成。前兩章大量借鑒金融經濟學家的著述。第1章“市場的魔力”，回顧有效市場假說的理論基礎，並討論它所導致的一些局限和偏差。有些人把有效市場假說與牛頓物理學進行類比並認為，雖然我們知道有效市場假說並不是完全成立的，但就實用目的而言它是一個保險且具有可操作性的假設。我們批判性地評價這一說法，並討論有效市場假說嚴重失靈的情況。
第2章介紹一個簡單的噪聲交易者模型 （noise trader model, NTM），該模型由Shiller（1984）首次提出。它非常吸引人的一個方面是能夠明確識別信息成本的作用。與有效市場假說假定信息成本微不足道不同，噪聲交易者模型認為信息的作用是內生的，並且信息的獲取和分析成本對均衡價格具有直接影響。
第3章討論投資者情緒，回顧過去三十多年來大量的噪聲交易和投資者情緒相關文獻。我們發現，大量的證據表明，人類行為和投資者情緒在資產定價中的確會發揮作用。我們還討論了這些發現對未來會計研究的啟示。
第4章研究權益資產估值。如果信息套利者要挑戰並規範股票價格，就必須先對公司價值有完整的認識。我們討論歷史會計信息在估值中的作用。以剩餘收益模型為框架，我們整合本傑明•格雷厄姆、沃倫•巴菲特和喬爾•格林布拉特這些傳奇投資者所採用的投資策略。我們的分析表明，實際上，這些投資者所採用的投資策略與學術界關於股票收益可預測性的最新研究證據不謀而合。
第5章研究套利限制。在噪聲交易者模型中，股票價格偏離基本面的程度是信息套利者所面臨成本的函數，因此減少套利成本會提高定價效率。在本章中，我們詳細研究套利成本的主要構成部分，討論每一個組成部分如何影響對沖基金的投資策略，並探討套利者面臨的成本限制的相關文獻。
第6章關注研究方法論。在本章中，我們回顧研究設計問題，以期對市場效率相關問題感興趣的學者有所幫助。具體來說，我們將探討如何辨別股票價格的可預測性是來自風險補償還是來自錯誤定價。以最新的研究成果作為相關解釋，我們還進一步展望這一領域未來的研究方向。
總之，本書提出並進一步探討了對市場有效性更全面的看法。通過這些探討，我們試圖調和學界流行的有效市場理論和業界廣泛存在的主動資產管理之間的矛盾。主動資產管理是一個非常重要的行業，它存在的基本前提是搜索尚未被股價反映的信息是有價值的，並且會產生未來超額收益。如果沒有一個在均衡狀態中能囊括和預期持續存在的錯誤定價的經濟學框架，對於主動資產管理行業展開嚴謹的學術研究而言就是非常困難的。本書將提供這樣一個在均衡狀態下，可以容納和預期持續存在的錯誤定價的經濟學框架。


序一
2018年春節後北京大學張然教授交給我一個任務，為李勉群（Charles Lee）教授和蘇子英（Eric So）教授合著的《阿爾法經濟學》中文版作序，這既是我的榮幸也是一個挑戰。 榮幸的是，有機會介紹我的朋友和量化投資的啟蒙導師李勉群教授所著的新作；挑戰的是，深刻理解這部新作的精髓並介紹給中國讀者。 15年前我加入巴克萊全球投資公司（Barclays Global Investors, BGI），跟隨李勉群教授從事量化投資管理工作，在他的指導下，系統地理解量化投資的核心理念和投資流程， 從管理幾千億美元的量化投資組合中實踐阿爾法投資策略、風險管理、投資組合優化等科學投資方法。投資的基本過程就是從數據中提取投資信息，並基於投資信息形成投資策略。尋找有合理經濟意義的阿爾法投資策略是主動基金經理的不變追求。在與李勉群教授一起工作的期間，我們開創了從非結構化數據中提取阿爾法信息的研究體系，包括管理層分析、賣方分析師的研究觀點以及投資者和新聞媒體的情緒等，從而大幅提升了投資管理的能力。正是受到上述多年工作經歷的啟發，我們認識到隨著大數據的發展，信息市場將越來越重要，于2013年成立通聯數據股份公司，致力於運用大數據和人工智能等技術，低成本地從海量數據中為投資者獲取有價值的投資信息，幫助投資者通過信息套利獲取更高的超額收益。
《阿爾法經濟學》系統地總結了投資領域的學術研究成果和投資實戰經驗，是有效市場背後獲取超額收益的信息經濟學，囊括了信息套利作為可持續的商業活動所涉及的成本和動機。 正如格羅斯曼（Grossman）和斯蒂格利茨（Stiglitz）所指出的，信息是有成本的，價格不能完全反映所有可得信息， 否則那些花費資源去購買信息的人就得不到任何好處。 投資領域存在兩個既有聯繫又有區別的市場: 資產本身的交易市場（資產市場）和資產信息的交易市場（信息市場）。主動投資的目的是不斷獲取可產生超額收益的資產信息，在資產市場通過信息套利來實現超額收益；信息市場是投資研究的重心， 經濟動機、行為偏差和其他信息市場摩擦是更好地理解資產定價問題的關鍵。
《阿爾法經濟學》圍繞資產定價的席勒模型來理解信息套利的複雜過程， 席勒模型巧妙地將三個關鍵因素融入證券價格： 企業基本面、投資者情緒和套利成本。信息套利是有成本的， 市場價格與企業基本面相關，但並不僅僅由基本面決定； 當套利成本趨於零時，價格反映了基本面價值，當套利成本趨於無窮時，非理性投資者情緒則決定了資產價格。 《阿爾法經濟學》系統地闡述了影響證券價格的三個關鍵因素的信息來源，以及這些信息如何影響資產價格，同時提供了研究方法論，區分資產收益的兩個來源——風險補償和錯誤定價，並從三個維度——年化收益率、廣度和容量評估收益可預測性的經濟意義。
《阿爾法經濟學》驗證了在投資領域“信息比知識更重要”的共識。 隨著雲計算和移動互聯網技術的快速發展，數據采集的效率大幅提升，數據的維度得到快速擴展，數據產生的渠道更加多樣化，形成了信息時代的大數據。投資領域的大數據主要包括三類：（1） 關於人的信息，例如手機記錄了人的定位、消費、社交等數據；（2） 關於物的信息，各種物聯網採集到的各種設備的數據， 例如車載設備記錄整個行車過程的數據；（3） 關於環境的信息，隨著監控技術和低軌衛星技術的發展， 環境變化數據的累積越來越豐富，包括道路上的車流量、港口的運營情況、農作物的生長等。 隨著數據維度的拓展，尤其是廣度的擴張和速度的提升，我們在投資過程中可以利用的信息越來越多。第一個和傳統的研究過程不一樣的數據就是企業專有數據，比較典型的像互聯網用戶行為數據、支付渠道數據、運營商數據、商貿數據、物流等，各種與企業相關的專有數據現在逐步向投資機構開放；第二個是公開的結構化、非結構化的數據，包括像微信、微博、網絡論壇、網絡社交等，這些公開數據呈指數級增加，信息覆蓋面更廣，尤其適用於測度市場情緒，當然不只是市場情緒，還包括基本面的信息。
投資本身就是時間的競爭，如何從海量數據中快速提取有價值的投資信息是所有投資者面臨的一個新挑戰。慶倖的是，過去十多年來，算法尤其是機器學習的算法發展迅速，結合前沿的算法和投資者對專業知識的理解，我們可以利用人工智能技術從海量數據中高效、低成本地獲得投資信息，實現投資領域的智能投資分析平臺。 智能投資平臺是信息時代的投資科技從底層的數據開始聚合，在此基礎上建立人工智能處理的工具（比如知識圖譜、垂直搜索等），這個處理過程相當於把原始數據轉換成有投資價值的信息，包括用自然語言處理方法和圖像處理技術從文本、語音以及圖像中提取有效信息，進而幫助投資人員低成本地從事投資研究、形成投資策略、積累投資知識。基於大數據分析方法和人工智能技術，研究的過程和研究的結果都能沉澱下來，有助於投資人員不斷學習和提升投資能力。
投資是科學和藝術的結合，展望未來，人工智能將把量化投資和基本面投資結合起來， 通過積累大量投資研究行為數據，借助機器幫助學習、歸納和總結基本面投資的分析方法與經驗，形成一套可重複的研究模型，形成“量本投資”的新范式——智能投資。
巴克萊全球投資公司倡導的科學投資理念在中國資本市場獲得廣泛認可，《阿爾法經濟學》將為投資從業者進一步理解主動投資的前沿發展趨勢提供一個理論框架，指導主動投資管理者更加科學地發現阿爾法的信息來源，從而推動市場有效性的提升。

王政
通聯數據股份公司CEO
2018年12月

序二
“投資學”是不是一門科學學科？它有沒有支撐一門科學學科所需的基本理論？如果有，其基礎理論的應用能否解決或解釋現實投資問題？
對這些問題的回答，不僅社會人士意見不一，投資界人士甚至金融學學者也未見得都是肯定的。
在人們的意識中，科學都應該像牛頓力學一樣，在理論界定的範圍內，理論上既具有完備性，現實中又不被違反；或者像一個化學實驗，不論誰來做，結果都是一致的。但是“投資學”和投資活動，似乎不符合這個規律。以著名的資本資產定價模型（CAPM）為例，即使其主要提出者威廉•夏普教授因此獲得了諾貝爾經濟學獎，但多年來不斷有學術文章討論它是“活的”（alive）還是“死的”（dead）。同樣獲得諾貝爾經濟學獎的有效資本市場理論，自面世後激發了大量的資本市場並非充分有效的“反例”研究，迄今不絕。而近年來屢獲諾貝爾經濟學獎青睞的行為經濟學、行為金融學理論，又給人一種“揣摩式”研究的印象：典型的這類實證文章往往是“我們發現的結果符合”某種投資人心理偏差，而不敢說“我們確認”某類心理偏差的存在。
上述這些問題容易使人們得出“投資學不是一門科學學科，沒有基本理論，不能解決或解釋現實問題”的觀點。這樣的認識是很危險的。航空工程師如果不相信空氣動力學理論的存在，很難想像他們能設計出安全的飛行器；醫藥研發人員如果不學習化學、生物學理論，很難想像他們能開發出有效的新藥。“投資學”研究的對象與力學、化學等科學學科一樣，是客觀存在的世界，而不是像文學或藝術，不同的人欣賞同一部作品可以體會出不同的意象。金融危機、資產泡沫的反復出現，不能證明“投資學”並非基本科學理論，反而一次次證明違背“投資學”基本理論對經濟社會發展和投資者的危害。
如果有一位學者願意付出個人珍貴的時間和精力，用相對通俗的文字闡述清楚“投資學”的學科基礎、基本理論並指導投資實踐，那一定是李勉群（Charles Lee）教授。李勉群教授是國際範圍內金融學、會計學學術界頂尖學者之一，現任斯坦福大學商學院Moghadam Family講席教授，他在企業估值、行為金融學、市場投資異象、市場微觀結構等領域發表了大量的具高度影響力的學術文章。2004—2008年，他任職巴克萊全球投資公司(Barclays Global Investors，現屬於貝萊德集團Blackrock)，在領導巴克萊全球投資公司投資研究團隊的同時管理其中的北美主動策略基金。學術成就和實踐業績都使他成為闡述“投資學”理論與實踐的理想學者。《阿爾法經濟學》一書的出版值得引起學術界和投資界的重視。
李勉群教授是我學術道路和人生道路上的導師。2003年起他出任北京大學光華管理學院會計系特聘教授、共同系主任，對北大會計學科的快速發展提供了巨大的幫助，包括我本人在內的幾位學者的成長均深深得益於他的引領和支持。迄今，我的科研與教學活動依然處於李勉群教授引領我進入的學術園地，即《阿爾法經濟學》闡述的“投資學”的理論框架和歷史脈絡。我相信，學術界和投資界人士一定會從本書中獲益匪淺。

姜國華
北京大學光華管理學院教授
2019年2月

譯者序
還記得第一次見到李勉群教授是在2007年9月，他作為北京大學光華管理學院會計系的共同系主任到訪光華管理學院。第一次會面，我就感覺他非常平易近人。後來，由於工作的關係，接觸越來越多，也越來越深地敬佩這樣一位成就卓越同時謙遜低調的學者。李勉群教授用一篇篇學術論文向大眾揭示人性的弱點和市場的局限，並且身體力行、用實際的投資和授課提升市場效率。知行合一，李勉群教授是我見過的做得最好的人。
在研究方面，李勉群教授在會計學、金融學和經濟學領域的頂級學術期刊上發表了大量關於量化投資、行為金融和權益估值的論文。1990—2018年，他在頂級學術期刊上共發表了47篇論文，為相關學科的發展做出了巨大貢獻。在投資實踐方面，他於2004—2008年擔任巴克萊全球投資公司（Barclays Global Investors）權益研究全球主管和北美主動策略基金主管，管理著超過3 000億美元的主動權益資產。
李勉群教授不僅取得了卓越的研究成果，還將研究和投資實踐帶進課堂，教學成績斐然。在教學中，他不但能縱覽全域，教給學生最有用的信息和思維習慣，而且經常把比較難的學術思想用簡單的比喻解釋清楚。比如，他最大的興趣是釣魚，一直喜愛大海，所以他曾經形象地把股票價值比喻為海平面，並說道：“海並不總是平的，因此才有沖浪者的存在，但由於重力的作用，海浪總是在尋找著回歸海平面……這就像股票市場的價值和價格，價格並不總是等同於價值，所以才有套利者的存在，但價格最終會回歸價值。”這些生動形象的比喻，讓很多難以理解的道理變得淺顯易懂且生動。他在斯坦福大學長期開設阿爾法經濟學（Alphanomics）課程，並把研究成果和投資實踐帶到課堂中。李勉群教授講課理論聯繫實際，廣受學生好評，並獲得2017年度斯坦福大學MBA卓越教學獎和2017年度美國會計學會教學創新獎。
自認識他開始，他在各方面的成就和一言一行便激勵著我一點一滴向他看齊。他對我說過的一些話，也成為我的座右銘，時刻鞭策著自己成長。他對自己的著作和文章的要求達到極致。在《阿爾法經濟學》出版之前，我曾經有幸與他合作兩篇文章，其中一篇發表在會計學頂級期刊 The Accounting Review，另一篇發表在金融學頂級期刊Journal of Financial Economics。在合作研究的過程中，我一次次地為李勉群教授獨到的眼光、對研究大方向的精准把握，以及作為資深教授依然俯身與我們一起研究文章內容細節所感動和激勵。
2017年暑假，我再次赴斯坦福大學，和李勉群教授開展合作研究。期間在拜訪對沖股權基金公司時，一位在華爾街工作多年的對沖基金合夥人提到李勉群教授剛剛在美國出版的新作《阿爾法經濟學》，讚不絕口，譽為“A master piece”（巨著）。幾天後，我和李勉群教授從舊金山一起到聖地亞哥參加美國會計學會年會，他此次正是去領取教學創新獎——表彰他在阿爾法經濟學課程上的創新。在三天會議期間，我親眼看到他作為斯坦福大學商學院講席教授，如何高效地工作以及對工作澎湃的熱愛。回程途中，我提出將《阿爾法經濟學》翻譯成中文並在中國出版的想法。正是李勉群教授將我帶入基本面量化投資的殿堂，而我瞭解到，此時的中國正在進入基本面量化投資的高速發展期，《阿爾法經濟學》對該領域的發展無疑將發揮巨大的推動作用。
真正著手本書的翻譯，時常感覺“誠惶誠恐”，因為原著的英文文采非常美妙，我生怕因翻譯不到位而體現不出原有的意境。另外，本書可稱為“文獻的文獻”，涉及400多篇參考文獻，可以說是這400多篇經典文獻精華的總結。在寫作時，作者假設讀者已經熟知這些經典文獻，有時一個自然段就總結歸納了幾篇文章的主要內容，信息量非常大。在翻譯的過程中，我們常常要去查閱這些文章原文，如此才能準確理解作者想要表達的。為了方便讀者理解，我們盡可能地添加“譯者注”加以說明。由於很多段落的信息量很大，希望掌握這些知識的讀者需要靜下心來仔細閱讀，有時仍舊需要閱讀相關研究文獻才能得以真正理解。
在翻譯的過程中，我們得到了不少學界和業界人士的幫助與支持。特別感謝平安資管首席投資官張一清博士，張博士曾經在巴克萊全球投資公司、社保基金和中投公司工作，他非常認可學術研究對投資實踐的指導價值，欣然同意為本書推薦，並對本書在中國市場的傳播提出了非常寶貴的意見。正是基於張博士的意見，在儘量尊重原文的基礎上，我們使用更符合中文習慣的表述來體現原著的思想。特別感謝易方達基金指數與量化基金部總經理林飛博士，初稿完成後，他給出了很多修改意見，並從實務角度給予了可貴建議。感謝通聯科技CEO王政博士，博時基金指數與量化部總經理黃瑞慶博士，基金經理桂征輝、林景藝，嘉實基金量化投資部總監劉斌博士，量信投資創始人石川博士等，各位從業界角度對譯稿的寶貴意見，促使我們進一步修改更正，產生了現在的版本。特別感謝中投公司汪榮飛博士，他一直致力於基本面量化投資的研究和實踐，仔細修改若干章節數次，使全書增色不少！也正是汪榮飛博士所說的一句話“李勉群教授發表了很多文章，但只出版了這一部著作，足可見其重要性”，激勵我將翻譯工作力求做到最好，儘量精益求精，對得起作者所傾注的心血。
在本書的翻譯過程中，許多選修過“財務分析與量化投資”課程的同學參與了資料整理和審閱校訂等工作。在此，我們感謝這些同學：寇雨婷、杜宜學、何致遠、沈鉑涵、龐博琛。我們同時感謝北京大學出版社李娟和黃煒婷兩位編輯的審校與幫助。
最後，特別感謝李勉群教授所給予的這個機會，讓我將他的巨著帶到中國。懷著一顆誠惶誠恐的心，希望這些工作能為中國證券市場的投資實踐和效率提升做出些許貢獻。

張然
北京大學光華管理學院教授
2019年2月

中文版序
2003年1月，應北京大學光華管理學院的邀請，我來到北京開辦了一系列講座。我第一個演講的主題為“市場的魔力”，第二個主題為“基於基本面分析的量化投資”，聽眾大部分為在校的學生和教師。而在學術圈之外，可能很少有人注意到這些演講。
15年匆匆而過，與當時相比，情況發生了很大變化。2003年，中國股票市場（包括滬市和深市）總市值約為042萬億美元。現在，中國股票市場總市值約為412萬億美元。雖然2018年是近年來市場表現最不好的年份之一，但自我訪華以來，中國股票市場總市值仍然翻了近10倍；而在同樣的時間段，美國股票市場總市值僅增長了約90%。
這種變化不僅僅體現在市場規模上。中國資本市場的深度在逐漸增大，上市公司數量也越來越多。更重要的是，中國投資者越來越意識到基本面量化投資的重要性。股票的長期價值與公司經營的現金創造能力密不可分。中國越來越多的資產管理公司正在接受這種基於基本面價值的投資觀點。與此同時，計算能力的提高和財務及相關數據獲取難度的降低，使得基於基本面的量化選股策略對中小投資者而言也成為可能。
這就是阿爾法經濟學的用武之地。我和我在麻省理工學院的同行蘇子英教授合著的這部《阿爾法經濟學》，希望能為價值投資的理論與實踐構建相互聯繫的橋樑。許多學者在行為經濟學、基本面分析和股票收益的預測性方面做了大量的工作；然而，很多金融從業者並不瞭解這些研究，對他們來說，主動投資通常只是藝術而不是一門科學（如果金融從業者能夠快速瞭解這些研究成果，對他們的投資而言會大有裨益）。在學者中也存在類似的問題，如今，許多學者仍堅持一種過時的市場有效性觀點，在他們看來，主動投資是遙不可及、近乎神話的。
我們希望《阿爾法經濟學》能幫助學者和金融從業者更好地理解彼此的世界。我們認為主動投資是一門應用型科學，主動投資應該基於證據和事實，以及對人類行為和股東價值創造經濟學的深刻理解而進行。這就是促使我們完成這部關於市場有效性的信息基礎的《阿爾法經濟學》的最重要原因。
我們特別感謝張然教授，她非常認真且孜孜不倦地把《阿爾法經濟學》翻譯成中文。張然教授同時精通兩種語言，並且深入瞭解中國資本市場。她的努力使我們得以向全新的讀者介紹有關股票回報可預測性這一門龐大且令人興奮的科學。
作為中國人，這是一個激動人心的時刻;作為投資者，這同樣是一個激動人心的時刻。希望您發現《阿爾法經濟學》對您的投資有所幫助，希望您也成為一名阿爾法經濟學人（運用阿爾法經濟學所闡釋的科學方法贏取資本超額收益）！

李勉群
斯坦福大學商學院講席教授
2019年2月

第1章 市場的魔力/ 1
1.1 市場的社會價值/ 1
1.2 聯合均衡問題/ 4
1.3 市場有效性意味著什麼？/ 6
1.4 市場有效性的一個形象類比/ 11
1.5 均衡條件下存在錯誤定價嗎？/ 12
1.6 有成本的信息套利/ 16
1.7 對市場有效性“近似成立”的辯護/ 17
1.8 小結/ 22
第2章 噪聲交易者模型： 能否替代有效市場假說/ 25
2.1 綜述/ 26
2.2 席勒模型/ 29
2.3 金融市場的噪聲交易者模型/ 34
2.4 對金融市場研究的啟示/ 39
2.5 研究設計/ 43
2.6 小結/ 46
第3章 噪聲交易與投資者情緒/ 49
3.1 投資者情緒與套利成本/ 52
3.2 什麼驅動了股票價格？/ 53
3.3 關於投資者情緒的早期研究/ 56
3.4 行為學基礎： 投資者情緒的來源/ 60
3.5 資本流動與股票收益/ 65
3.6 投資者群體與系統性噪聲/ 69
3.7 度量投資者情緒/ 75
3.8 公司層面情緒/ 78
3.9 投資者的心情與情感/ 80
3.10 小結/ 84
附錄 當市場存在噪聲下管理層的決策/ 85
第4章 度量公司價值： 基本面分析的作用/ 87
4.1 綜述/ 87
4.2 量化投資者——本傑明•格雷厄姆/ 89
4.3 簡單的理論模型/ 93
4.4 價值投資的兩個要素/ 98
4.5 來自業界的啟示/ 99
4.6 學術研究中的實證證據/ 102
4.7 價值投資為何持續有效？/ 111
4.8 小結/ 119
附錄 喬爾•格林布拉特的神奇公式/ 120
第5章 套利成本/ 123
5.1 精明投資者眼中的市場/ 127
5.2 制定交易策略/ 130
5.3 複雜度對錯誤定價的影響/ 136
5.4 策略的執行與實施成本/ 146
5.5 籌資和融資限制/ 150
5.6 小結/ 156
第6章 研究方法論： 資產收益的可預測性/ 159
6.1 對風險因子的暴露/ 160
6.2 區分風險補償和錯誤定價/ 164
6.3 短窗口期收益/ 167
6.4 其他非收益率指標/ 169
6.5 分期間和分樣本/ 170
6.6 退市偏差和倖存者偏差/ 172
6.7 規模、流動性與策略可行性/ 173
6.8 評估經濟顯著性/ 175
6.9 檢驗統計顯著性/ 177
6.10 長窗口期收益/ 179
6.11 對學術研究的增量貢獻/ 181
6.12 小結/ 183
參考文獻/ 185
術語中英對照/ 217
致謝/ 223