基於投資視角的信用研究：從評級到策略（簡體書）

信用研究是一個傳統而富有生命力的技術，確切地說，是歸納大於演繹的一門技術而非理論。信用研究脫胎於商業市場，我國關於信用研究的學術研究汗牛充棟，但是對於直接的投資指導意義卻頗為有限，尤其是在目前信用違約頻發的背景之下。信用研究涵蓋的領域很廣，信用週期的判斷涉及對宏觀經濟的研判，行業景氣的研究有賴於對行業內在規律的研究，公司個體經營情況涉及財務質量甄別，城投公司償債能力又是區域經濟財力與公司自身資質的雙維度考察，以上林林總總的基本面研究，最終還要結合金融市場的定價因素，來指導投資。以上每個板塊的深度探討，都非一朝一夕之功，但信用債市場參與者眾多，也並非各領域的學術專家，商業研究與指導實際的投資更為重要。所以本書旨在從信用領域一線的商業視角，來觀察信用研究的一個側面，以抛磚引玉。

呂品，中信證券研究部固定收益分析師。中國科學技術大學自動化學士，中國社會科學院金融碩士。研究生畢業後加入中信證券研究部，從事宏觀利率、信用債、大類資產配置研究多年。

目 錄

第一部分 模型篇
第一章 定量模型與定性分析交叉檢驗
一、模型與經驗
二、產業債打分模型
三、城投債打分模型
四、現金流兌付模型
第二章 隱含評級的本質是什麼
一、隱含評級的定義
二、評級公司評級虛高、上調遠大於下調、調整滯後, 亟須內部評級
三、構建隱含評級模型
四、產業債與城投債的估值差異
五、把握個券評級下調、上調的套利機會
六、隱含評級應用的注意事項和改進方案
第三章 評級調整對收益率的影響
一、評級調整對估值的影響: 衝擊的非對稱性與低等級的高彈性
二、個券評級調整與估值傳導案例
三、兩點值得注意的技術細節
第四章 KMV 模型的局限
一、KMV 模型概述
二、通過KMV 模型測算上市公司信用風險
三、模型的問題和改進方向

第二部分 數據篇: 企業財務數據質量甄別
第一章 總論: 利潤、現金流、資產負債遞進分析
第二章 利潤表: 分拆與調節
一、營業收入
二、營業成本與毛利率
三、財務費用是全部的償債壓力麼
四、資產減值調節利潤
五、各種各樣非經常性損益
六、盈利能力怎麼分析? EBITDA、EBIT、淨利潤、現金流
第三章 從利潤表到現金流量表: 沒有經營現金流的利潤
一、銷售商品、提供勞務收到的現金vs 營業收入
二、購買商品、接受勞務支付的現金vs 營業成本
三、從利潤表倒推回現金流量表
四、經營活動現金流如果有水分呢
第四章 資產負債表: 哪些資產科目需要重點關注
一、貨幣資金: 公司為什麼會在貨幣資金較多的情況下繼續舉債
二、應收賬款: 貢獻了大部分現金流與利潤的背離
三、其他應收款: 大部分關聯交易的財務反映
四、固定資產與在建工程: 折舊與資本化調節費用
五、商譽: 對債券投資人最似是而非的資產
六、投資性房地產: 貢獻的盈利需要審慎考慮
七、長期股權投資: 關注計價方法
八、開發支出: 關注後續的減值風險
九、生物性資產: 小眾但比較有趣的科目
十、少數股東權益: 集團與子公司的控制能力
十一、擔保與被擔保: 從公司到互保圈
十二、集團公司的財務報表有意義麼
第五章 地方政府經濟數據質量甄別
一、經濟數據指標辨析
二、財政數據指標辨析
三、債務負擔類指標辨析
四、數據質量甄別的一些經驗

第三部分 行業篇: 從行業到公司
第一章 週期行業: 以煤炭為例
一、行業分析
二、具體發行人分析
第二章 地產建築行業: 以地產為例
一、行業分析
二、具體發行人分析
第三章 新興行業: 以電子行業和傳媒行業為例
一、電子行業
二、傳媒行業

第四部分 策略篇
第一章 什麼是信用策略
第二章 如何進行信用評級研究
一、考慮財務報表與信息披露的真實性與水分
二、獨立經營前提下的內生償債能力(傳統)
三、考慮外部(集團/股東/地方政府/銀行) 支持的償債能力
四、考慮宏觀政策環境變化的償債能力
五、在信用資質的情況下考慮價格
第三章 各種各樣的利差/價格
第四章 信用利差
一、何為信用利差
二、信用利差的驅動因素和中國特色
三、信用利差的兩個階段
第五章 行業利差
一、何為行業利差
二、行業利差驅動因素與回顧
第六章 區域利差
一、何為區域利差
二、區域利差驅動因素與回顧
第七章 掙誰的錢? 波段與對手盤
一、信用波段, 火中取栗
二、理解賣盤和買盤的思維
三、信用債市場投資者結構與行為
四、信用資質變化的因城而異與估值整體調整
五、關注評級調整對組合收益率的影響
六、信用債市場的投資策略與風險
第八章 信用策略實例: 2018 年風險的爆發與拐點
一、信用風險加速暴露
二、緊信用只是後視鏡
三、信用債的拐點
四、什麼品種反彈最快

第五部分 違約篇
第一章 2014 年
超日: 產能投入過快、海外政策收緊, 巨額賒銷促成首發違約
第二章 2015 年
一、湘鄂情: 盲目擴張高端餐飲適逢“三公消費” 受限, 轉型屢屢失敗
二、天威集團: 兵裝集團丟車保帥
三、天威英利: 天威集團違約併發症
四、珠海中富: 為保殼, 兩度違約兩度付
五、二重重裝: 兩年虧損百億元, 國機集團全額接盤
六、中鋼股份: 鋼鐵業寒流引爆託盤融資風險, 首只央企債違約
七、山水水泥: 基本面良好下民企控制權爭奪持久, 處罰首例超短融違約
八、四川聖達: 新業務巨額投入無果拖垮集團
第三章 2016 年
一、亞邦集團: 實際控制人“協助調查” 引發外源融資收縮風險
二、上海雲峰: 控制人變更引發再融資困難, 暴露巨額債務風險
三、淄博宏達: 質押上市公司緩解流動性壓力, 股價大跌引發控制權喪失
四、華昱能源: 煤炭長期觸底, 違約後迅速得到股東支持
五、廣西有色: 高管落馬, 違約前夕資產轉讓, 最終清償率十分有限
六、雨潤食品: 食品安全問題頻發, 關聯方資金佔用拖垮行業龍頭
七、東北特鋼: 處置過程透明度堪憂, 最終清償率僅有22%
八、內蒙古奈倫: 企業順週期投資存在風險, 企業債並不安全
九、川煤集團: 煤儲稟賦差, 四川火電變水電更令需求驟減
十、國裕物流: 造船行業低迷, 客戶棄船致違約
十一、河北物流: 大宗貿易區持續惡化, 人員交接紕漏導致技術違約
十二、大連機床: 關注公司資產質量與募集信息披露的真實性
十三、中城建: 央企民企撲朔迷離, 建築類行業仍為風險高發行業
十四、博源控股: 行業低迷中持續投資積累債務, 集中償付壓垮公司
第四章 2017 年
一、華盛江泉: 去產能衝擊鋼鐵業務, 停產停工致違約
二、弘昌燃氣: 較多在建工程與相關聯的交易, 難以掩蓋現金流緊張
三、五洋建設: 隱瞞多次失信記錄, 涉嫌逃廢債
四、億利集團: 技術性違約, 關注並表和母公司單體報表的差異
五、保千里: 激進的外延式增長損害償債能力
第五章 2018 年
一、神霧集團/神霧環保: 激進的項目投資模式弱化資產流動性
二、富貴鳥: 行業景氣度下行, 大額對外擔保加重債務負擔
三、中安消: 激進的關聯方並購壓垮公司
四、凱迪生態: 激進投資, 關聯交易, 債務集中兌付
五、上海華信: 高度負債經營石油貿易業務, 成也背景輸也背景
六、中融雙創: 杠杆收購謀求多元佈局適逢信用債發行需求不足
七、億陽集團: 非經常性損益貢獻大, 子強母弱集團償債能力不佳
八、金鴻控股: 主業有較大資金支出壓力, 公司抗風險能力低
九、美蘭機場: 突發的技術性違約
十、印紀娛樂: 高額應收賬款回收困難, 股權質押加劇信用風險
十一、山東金茂: 區域互保程度高, 牽一髮而動全身影響再融資
十二、利源精製: 業務擴張加重債務壓力, 融資環境惡化暴露信用風險
十三、新光控股: 評級調整與一級發行一波三折
十四、樂視網: “樂視模式” 難以為繼
十五、河南眾品: 又一單技術性違約
十六、剛泰集團: 多業務佈局民企, 綜合盈利偏弱疊加債務集中到期
十七、華陽經貿: 在建工程質量與國企身份存疑
十八、洛娃科技: 信息披露有瑕疵, 會計時點貨幣資金難以成為兌付基礎
十九、宏圖高科/ 三胞集團: 主營業務下滑, 集團通過外延發展轉型消耗過多資金