新時代與新格局（簡體書）

《新時代與新格局》為何帆、朱鶴老師及其團隊關於中國經濟發展邏輯和全球經濟格局的研究成果。著作兼顧國內宏觀和國際宏觀視野，試圖打通中國經濟和世界經濟研究，對國內熱點經濟現象剖析徹底，對經濟動力因子、結構、政策與金融環境及趨勢有著深刻的解讀。 著作涉及了“中國經濟的新週期是否到來”“企業利潤回暖”“在當前經濟結構下，投資還能否主導GDP增速”“國有企業去杠杆的困難與應對”在內的諸多內容，涵蓋了宏觀經濟形勢分析、中國經濟轉型、各國央行政策和全球經濟格局等宏觀經濟研究成果，每個章節以專題的形式展現出來，內容豐富且邏輯嚴謹，使讀者能夠對波濤洶湧的現象下的邏輯關係有更深層次的瞭解。

何帆

北京大學滙豐商學院經濟學教授，熵一資本首席經濟學家。研究方向為開放宏觀經濟學、國際金融和國際政治經濟學。曾任中國社會科學院世界經濟與政治研究所副所長、財新傳媒首席經濟學家，紐約新經濟思維研究所（Institute of New Economic Thinking）高級研究員，曾在麻省理工學院、牛津大學和澳大利亞國立大學等著名高校任客座教授。深度參與了人民幣匯率改革、中美經濟戰略對話、G20等國家重大決策的政策討論，是中國人民銀行、商務部、財政部、外交部等國家部委的專家顧問。何帆教授當選為世界經濟論壇（達沃斯）青年全球領袖（2005年）、亞洲社會（Asia Society）青年領袖、美中關係全國委員會青年領袖（YLF）、央行行長及學者30人小組（Bellagio Group）成員。

朱鶴

畢業于中國社會科學院研究生院世界經濟與政治系，獲經濟學博士學位，現任北京大學滙豐商學院海上絲路研究中心副秘書長、熵一資本全球宏觀研究院院長，研究方向為全球宏觀經濟、中國對外投資。

我從事宏觀經濟研究已經有20多年的時間了。在過去的20多年裡，我經歷了中國經濟的重大變化，也目睹了宏觀經濟研究的風格轉變。借本書出版之際，和讀者朋友交流一下自己的心得體會。
從中國經濟的變化來看，在過去20多年，中國經濟經歷了周期性的變化，也經歷了趨勢性的變化。若從大的趨勢來看，從20世紀90年代到2008年全球金融危機，中國的發展主要得益於開放紅利。一方面，中國憑藉廉價的勞動力快速進入全球市場，充分享受了市場開放帶來的需求紅利，同時還通過優惠政策吸引了一大批外資持續流入。另一方面，中國在對外開放的過程中，學習到了先進的技術和先進的管理經驗，中國企業的國際競爭力不斷提升。在全球金融危機之後，中國經濟逆風上揚，在很大程度上阻止了全球經濟陷入更為艱難的困境。這個時期，中國經濟開始出現新的變化。新的變化主要體現為兩點：一是大規模的基礎建設投資成為穩定總需求的重要力量；二是房地產在國民經濟中的地位越來越高，成為中國經濟的主導產業。到了2013年之後，中國經濟開始步入新時代。新時代的中國經濟呈現出兩方面的特徵。一方面，中國經濟的增長速度有所放緩，大家逐漸適應了8%以下的GDP增速。但另一方面，中國經濟的規模優勢開始凸顯。不斷湧現出的新經濟和新業態，正成為中國經濟增長的重要引擎。
從宏觀經濟研究的風格來看，也出現了較為明顯的變化。傳統的宏觀經濟研究主要集中於智庫研究。中國社會科學院經濟研究所一直是宏觀經濟研究的重鎮，它有專門的宏觀經濟形勢分析小組，其對中國宏觀經濟的解讀受到各界的廣泛關注，相關分析報告也經常發表在《經濟研究》等一流學術雜誌上。再之後，以北京大學中國經濟研究中心為代表的高校智庫，開始嶄露頭角。北大朗潤園匯聚了一批中國宏觀經濟研究高手，這些前輩至今依然是中國宏觀經濟研究界的領軍人物，如周其仁、宋國青、黃益平、盧鋒等。我曾經在中國社會科學院世界經濟與政治研究所工作，我們的團隊由余永定老師帶隊。當時團隊裡的年輕人，現在已成為市場上知名的宏觀專家，像姚枝仲、張斌、張明、徐奇淵、肖立晟等。我們團隊的研究主要側重於人民幣匯率、貨幣政策等宏觀政策領域，比較突出的風格是兼顧國內宏觀和國際宏觀，試圖打通中國經濟和世界經濟研究。
2005年前後，金融機構開始成為分析中國宏觀經濟的重要力量。最早的研究者來自國際知名投行，如瑞銀集團的喬納森·安德森，摩根士丹利的斯蒂芬·羅奇，渣打銀行的王志浩，等等。他們的分析視角和傳統的中國宏觀經濟研究非常不同，令人耳目一新。之後，一批在國外受過經濟學訓練的學者紛紛加盟國際金融機構，如彭文生、沈明高、汪濤等。與此同時，市場本土的研究力量也在崛起，影響力並不遜於國際投行的研究者，如高善文、李迅雷等。近年來，許多有豐富的政府機關工作經驗的專家學者也轉入市場，如伍戈、鍾正生、張岸元等。他們把深厚的研究功底和在體制內的工作經驗結合起來，提供了觀察中國經濟的一種新的角度。……
回顧這20年的宏觀研究經歷，我有幾點體會想與諸君分享。當然，這些體會不一定對，僅供各位參考。
其一，宏觀研究是個手藝活，不是嚴密的科學。要研究中國宏觀經濟，不僅要掌握基本的宏觀經濟學分析框架，還要善於把理論與中國的現實結合起來。我還記得當年在討論“豬通脹”的時候，徐奇淵為了研究豬肉價格波動，曾經深入一線，直接去調研養豬場，給我們講了很多養豬秘訣。調研有助於增加我們對宏觀經濟的直觀感受，這已經成了我們團隊的慣例。例如，為了研究人民幣國際化問題，我們專門組織團隊去香港、新加坡、倫敦等地調研，通過拜訪當地的監管部門和金融機構，掌握了關於人民幣國際化的一手材料和最新進展。
其二，宏觀研究需要同時結合發展經濟學、政治經濟學等其他學科。中國的經濟結構變化太快，各個部門之間的關係非常不穩定，因此不能完全按照傳統的宏觀經濟框架，也不能完全借助計量方法來研究數據間的關係。這就需要我們了解更多的學科門類，把這些學科的研究成果應用在宏觀經濟分析上。例如，產業結構轉型對中國經濟的影響很大，這時候就必須結合發展經濟學的框架，從產業結構變遷的角度考察中國的潛在增長率變化和各部門之間的關係。再如，中國有紛繁複雜的經濟政策，政府出台這些經濟政策的目的、選擇的政策工具、預期的政策效果，都會對宏觀經濟產生直接影響。
其三，宏觀研究熱點問題做得太多，專題問題研究不夠。對於市場而言，關注熱點問題、做出及時分析至關重要，但對於宏觀經濟的學者而言卻未必如此。我經常跟學生說，研究宏觀就是培養自己對趨勢和周期的感覺。與趨勢和周期相比，熱點問題就像潮汐中捲起的巨大浪花。要研究好趨勢和周期，就必須對重點問題進行長期深入的專題研究。當然，我不是說熱點問題沒必要研究，而是說宏觀研究要分清主次。真正好的熱點研究，背後一定有著非常紮實的專題研究支撐。
最後，宏觀經濟研究開始出現了團隊化的趨勢。無論是金融機構，還是政府智庫，我們能明顯感受到一點，那就是宏觀研究團隊越來越大了，甚至有很多基金公司的宏觀研究團隊規模，已經超過一些中小券商的宏觀團隊規模。宏觀研究團隊化之後，最大的好處是團隊內部可以有比較明確的分工，每個人可以相對專注地研究固定的領域，而且不同領域的研究者可以更方便地討論交流。團隊化的另一個好處是有助於把宏觀研究這門手藝傳承下去，而且也只有把手藝傳承下去了，團隊才可以持續存在。換言之，一個人走江湖的時代已經結束了。
本書是我們宏觀研究團隊的成果匯報。我們的風格是做專題，出一個系列，試圖把一個問題研究得更為透徹。我們關注的不僅是宏觀經濟形勢或政策的變化，而且是深層次的影響因素。我們有意識地培養團隊，從一開始就帶著學生嘗試寫作。我對所有的學生提出了一個看上去簡單的要求，那就是“用簡單的白話文把一件小事說清楚”。但實際情況是，這個要求並不簡單。我們會引導學生多看數據，多思考怎麼用一張圖把關鍵事實呈現出來，同時要關注每個數據背後的故事。除了研究本身，我們也非常重視訓練他們的組織能力和團隊合作能力。當你成為一名研究組織者之後，你看到的就不只是研究內容和技術本身，而是整個研究的全貌，這其中包括如何組織研究、如何規劃時間等等。我們特意把所有參加過團隊研究的成員名單放在本書的附錄，一是感謝他們為團隊做出的貢獻，二是激勵他們做出更大的貢獻，希望長江後浪推前浪，年輕一代能超越我們這一代的研究水平。
本書收錄了過去兩年我們團隊的一些具有代表性的研究。這些研究共分為四個主題，分別是：新周期之辯、中國經濟如何轉型、全球央行貨幣政策、全球經濟新格局。這些研究中包括一些時效性較強的研究，為此我們專門增加了註釋，說明我們對事情最新進展的看法。總的來看，許多看上去時效性較強的研究並沒有過時，我們的分析邏輯對於當下的情形依然適用。還有一些研究跟當下有關，相關話題至今仍在持續，如去槓桿等。關於這些問題的分析和探討，有待未來隨著事情的進展加以驗證。
當然，本書的研究還有很多不足之處。未來，我們還會在宏觀研究領域繼續努力，爭取從更多、更新的視角拓寬對中國和全球經濟的認識，希望大家繼續關注我們團隊的最新研究。

序 / V /
第一章 新週期之辯
中國經濟的新週期到來了嗎
五問“新週期”之一：
主動補庫結束後，誰來填補需求缺口
五問“新週期”之二：
企業利潤回暖的原因究竟為何
五問“新週期”之三：
企業利潤回暖必然會導致企業投資增加嗎
五問“新週期”之四：
當前信貸環境能支持企業開啟新一輪的產能投資嗎
五問“新週期”之五：
在當前經濟結構下，投資還能否主導GDP增速
新時代與新格局 II
第二章 中國經濟如何轉型
探尋中國經濟增長的新動力
去產能困局：進退兩難的煤價
堅持市場化的去產能
國有企業去杠杆的困難與應對
債轉股不宜成為降杠杆的主要手段
金融去杠杆，實體穩杠杆
打破剛性兌付，首要在於清理多層嵌套
去杠杆初現成效，仍需標本兼治
金融開放宜緩不宜急
打開金融開放之門
第三章 全球央行貨幣政策
加入SDR將開啟人民幣資產的大時代
如何理解當前的匯率升值
加速匯改是消除貶值預期的最好辦法
貨幣政策難言轉向
汪洋中的一條船：次貸危機十年來美聯儲的對策
美元是聽特朗普的，還是聽美聯儲的
III 目　錄
美聯儲縮表的時機、節奏及市場影響
短期長期挑戰並存，歐央行貨幣政策轉向不易
第四章 全球經濟新格局
這裡的“十三五”靜悄悄
中國與全球化：在正確的時間做正確的選擇
G20 議題：演變與邏輯
拋棄宏觀經濟政策協調，全球經濟將再一次陷入危機
中美經濟競賽：跑得快的能不能趕上跑在前的
重視英國脫歐的連鎖效應
意大利公投短期衝擊可控，中期挑戰更大
法國大選未出意外，馬克龍任重道遠
總統的“詛咒”
後記
何帆博士團隊成員簡介

中國經濟的新周期到來了嗎
2017年中國經濟開局良好。第一季度GDP（國內生產總值）增長6.9%，規模以上工業企業利潤同比增長28.3%，為2011年以來最快增速。這引發了經濟學界的爭論，一種較有代表性的觀點認為，中國經濟已經從“新常態”轉入了“新周期”，可能會進入一輪較為強勁的經濟復甦期。我們認為，得出這種判斷可能為時尚早。首先，導致部分企業利潤增加的主要因素並非需求回升，而企業在利潤增加之後未必會相應地增加投資。再進一步講，即使企業有意願增加投資，在現有的貨幣和信貸政策條件下也未必能得到支持。其次，其他因素，如政府投資、消費和淨出口等亦無法有效地拉動中國經濟增長。中國經濟增長仍然存在下行壓力，如果政府希望維持較高的經濟增長速度，要么採取傳統的“強刺激”，要么及早推出“強改革”。
雖然2017年以來企業利潤有了回升，但不是所有的企業雨露均霑。如果觀察各類企業的表現，可以大致發現以下特點：其一，大中型企業利潤回暖較快，同比增速快於工業企業整體增速。2017年1—?4月，大中型企業累計利潤同比增速為31.7%，比整體工業企業利潤增速高出了7.3個百分點，同時，在工業企業總利潤中的佔比已經達到66%，基本上主導了工業企業的總利潤水平。其二，國有企業扭虧為盈，是企業利潤整體回暖的關鍵因素。2017年1—??3月，國有企業利潤同比增長70.5%，遠遠高於其他類型企業（集體企業7.6%，股份制企業30.2%，外商企業24.3%，私營企業15.9%）。其三，上中游行業盈利回暖的情況遠好於下游行業。2017年1—?3月，上游行業利潤達1 228億元，較2016年同期虧損54億元；中游行業利潤達到8 040億元，同比增長36%，其中黑色加工、有色加工、化纖等行業盈利改善最大。相比之下，下游行業利潤同比增長僅為2.9%。
為什麼大中型、上中游國有企業的利潤增長速度最快呢？一個重要的原因是，行政化去產能政策急速推進，導致原材料價格大幅上漲。這在煤炭、鋼鐵、化工和有色等行業表現得尤為突出。2015年年底至今，煤炭和鋼鐵產品價格出現明顯回升。目前5 500大卡的動力煤價格基本穩定在了600元/噸左右，相比2015年年底的價格每噸增加了230元，增幅超過60%；螺紋鋼的價格在3 500元/噸上下波動，比2015年年底的價格幾乎增加了一倍。2017年1—?4月，煤炭開採與洗選業的累計利潤比2016年同期增加了100倍。同時，黑色金屬冶煉及壓延工業的利潤同比增幅達141.5%，遠高於其他行業。
反觀紡織、橡膠、食品加工等下游行業的利潤增長則較為溫和，市場需求整體偏弱。2017年1—?4月，紡織、橡膠和食品加工業的累計利潤同比增速分別為5.3%、5.4%和8.4%，大大低於同期工業企業整體的累計利潤同比增速（24.4%）。如此看來，這次利潤回暖其實是利潤在不同行業間的再分配。更令人擔憂的是，這可能導致下游行業的利潤受到進一步的侵蝕。如果上游行業是由於價格上漲而出現的利潤回升，那麼，這一價格上漲因素很難完全傳導到下游行業。我們已經看到，PPI（生產價格指數）從2016年年中開始快速回升，而CPI（居民消費價格指數）則始終按兵不動，於是，大部分價格上漲都轉化為下游行業的成本上漲。紡織、金屬製品、橡膠、食品等行業的PPRIM（工業生產購進價格指數）的增速快於PPI，這其中的缺口部分就是由成本上升導致的利潤損失。
恰恰是那些利潤增長速度最快的企業，其投資意願反而最弱。從歷史數據來看，工業企業利潤增長並不必然帶來投資的增長，二者在2016年以來出現了背離的趨勢：在盈利不斷回暖的情況下，實際投資的同比數據卻在一路下滑。當然，在一般情況下，如果企業盈利改善，那麼會在一定程度上促進企業的投資—如果我們觀察除煤炭、鋼鐵、有色金屬、化工等之外的其他製造行業，確實能夠發現盈利和投資之間的正相關關係。然而，上述這幾個行業的盈利卻對投資幾乎沒有影響。我們認為，這種現象背後的原因是，近期利潤增幅較快的行業在前期虧損幅度也較大，因此當企業盈利增加後，這些企業首先想做的是用利潤彌補以前的虧損，減少債務負擔，盡快修復資產負債表，而非貿然地增加投資。這和日本在20世紀90年代進入經濟衰退時期的企業行為有異曲同工之處。
退一步講，即使盈利增長較快的企業有意願增加投資，在目前偏緊的信貸環境中也會受到極大的製約。企業的固定資產投資需要資金支持，而外部貸款是資金的重要來源之一。從歷史經驗來看，較為寬鬆的信貸政策刺激了較為強勁的投資增長，但由於目前國內金融市場去槓桿正處於攻堅階段，所以短期內看不到貨幣政策重返寬鬆的跡象。近幾年，中國非金融企業的槓桿率已經達到全球第一，2015年非金融企業債務佔GDP的比例為131%，遠超過90%的國際警戒線。為了防範系統性金融風險，國內金融監管部門採取了一系列措施加強監管，央行的貨幣政策也相應收緊。2017年第一季度金融機構超額準備金率為1.3%，為歷史第二低位。2017年以來，各項利率明顯上升，表明央行有意引導利率上行。在這種背景下，企業獲得資金的難度和成本都隨之加大。因此，企業擴大投資這件事，是既不可為，又不能為。
假如企業投資增長乏力，那麼政府投資、消費或淨出口能否拉動中國經濟增長呢？
從政府投資情況來看，2016年基建投資增速較快。這一方面是因為2015年的基建投資基數較低。地方政府到期債務在2015年下半年集中爆發，同時債務置換進度不如預期，導致地方政府財政捉襟見肘。2016年地方財政有所緩解，基建投資才開始發力。另一方面是2015年簽約的PPP（公私合營模式）項目到了2016年集中落地，導致政府投資上揚。由於2016年的基建投資基數較高，而PPP的優質項目已經大體告罄（前期落地項目中超過半數為優質項目，目前尚處於識別階段的項目中九成以上為非優質項目），再加上財政部出台多份文件規範地方政府融資和支出的行為，銀監會也要求防控地方債務風險，所以基建投資的“大躍進”很難出現。
從消費情況來看， 2011年以來，社會消費品零售總額的同比增速呈現出平穩下降的趨勢。2016年受到購置稅優惠政策的影響，汽車銷售同比增速高達15.9%，拉動了當年的消費增長，但優惠政策透支了未來幾年的汽車消費，導致2017年前4個月汽車累計銷售同比增速已經降為-1.4%。在居民收入沒有明顯改善、沒有出現新的消費熱點之前，預計消費只會保持增速平穩下滑的趨勢。
從外需情況來看，外部需求回升的基礎並不穩定，淨出口對GDP增長的拉動效應不大。儘管2017年第一季度進出口數據較好，但4月份的海關數據顯示，我國進出口增速大幅度下滑，低於先前的市場預期。與此同時，美國經濟增速已經接近潛在增速，特朗普的財政刺激政策前景並不明朗，歐洲和日本等主要經濟體經濟增長乏力—外部需求進一步提升的空間有限。
綜上所述，我們認為，當前企業盈利的回暖不可持續，更不會因此帶來企業投資的快速增長。所謂的“空中加油”，即庫存週期（短週期）見頂下行之際，如果遇上產能週期（中周期）見底回升，可能會出現“無油可加”的窘迫局面。也就是說，中國經濟的“新常態”並未出現根本的改變，下行壓力依然存在，因此可能出現“前高後低”的格局。如果政府希望將經濟增速繼續保持在6.5%的較高目標，那麼，一種選擇就是在經濟下滑之後，再次啟動傳統的“強刺激”政策，通過寬鬆的財政和貨幣政策，刺激地方政府和企業的投資。但這一“強刺激”政策的副作用已經多次顯現，而且一次比一次強烈，所以應慎用這種“興奮劑”。另一種選擇則是及時推出“強改革”措施：啟動國有企業改革；開放能夠切實改善民生、提升人民“獲得感”的服務業，如醫療、教育、養老、通信等；以更為市場化的方式推進城市化和環境保護；實行更高水平的對外開放；等等。這些改革措施將釋放出強烈的信號，從根本上提振市場信心。沒有比當下更為合適的改革時機了。觀眾已經入席，大幕緩緩拉開，全場肅穆莊嚴，只等節目開演。