英國巴菲特教你投資A+股

由巴菲特投資術公認權威領航，找到卓越企業的最佳指南！

「針對專業投資人應如何找出經得起時間考驗的卓越企業，作者提供絕妙的見解。這是一本任何有志成為專業投資人的必讀佳作。」
――凱爾．考德威爾（Kyle Caldwell），英國財金投資類雜誌《金錢觀察家》（Money Observer）副主編

「這本書非常適合戰戰兢兢的投資人、關心投資人思考術的經營階層閱讀。」
――勞倫斯．康寧漢（Lawrence A. Cunningham），《巴菲特寫給股東的信》（The Essays of Warren Buffet）主編


許多投資人都曾師法巴菲特（Warren Buffett）及其老師――證券分析之父葛拉漢（Benjamin Graham）的投資哲學，但鮮少有人能成功運用在自己的投資上，然而在英國，有一位投資操盤手做到了。

奇斯．艾許華斯-羅德（Keith Ashworth-Lord）浸淫投資研究30年，獲頒4座湯森路透（Thomson Reuters）旗下StarMine選股能力獎項，是各界公認巴菲特投資術首屈一指的權威，被譽為「英國版巴菲特」。而他成立的英國巴菲特原則基金（UK Buffettology Fund）績效卓越，自2011年3月成立至今，累積報酬率170%，超越指標指數（70.2%）近100個百分點（截至2017.10.24），並榮獲財經投資類雜誌《金錢觀察家》評為「2015年、2016年最佳小型英國成長基金」。

雖然奇斯．艾許華斯-羅德是個熱衷閱讀、觀察他人風格的投資人，但他不僅是狂熱的模仿者而已。在此書中，他將帶領讀者具體實現巴菲特的投資哲學――「聚焦投資最出色的企業，然後長抱不放。」也就是，只要投資，就要投資最好的「A+股」。

一開始，作者將帶出班傑明．葛拉漢（Benjamin Graham）與華倫．巴菲特（Warren Buffett）皆運用的「商業展望投資法則（Business Perspective Investing）」，由於持有一間公司的部分股票，與買下一整間公司是無異的，因此必須以同樣謹慎的態度檢視一間公司的財務數據、商業模型、企業價值等等。接著，作者將提供一連串的價值評估方法，協助讀者判斷一間企業的股價是否「吸引人」、是否低於其內在價值。最後，則以其操盤的英國巴菲特基金為例，帶出如何建立一套投資組合、什麼情況下該賣出持股等作結。

對於那些想成為成功價值投資人的讀者，此書會是非常好的導引手冊，透過大量實際案例、條理清晰的論述，帶領你實踐巴菲特投資哲學，找到值得投資的卓越企業。對於創業家、經理人來說，此書也有助於協助你提升企業價值，或是透過投資、收購，大幅拓展企業的業務版圖。

奇斯．艾許華斯-羅德（Keith Ashworth-Lord）

倫敦帝國學院（Imperial College, London）管理研究碩士，曾任股票經紀商亨利庫克拉姆斯登（Henry Cooke Lumsden）與大和證券（Daiwa Securities）研究部門主管，也曾在投資專刊《分析師》（Analyst）任職首席分析師。2010年成立桑佛迪蘭資產管理公司（Sanford DeLand Asset Management Ltd）後，現為英國巴菲特原則基金的操盤手。

推薦序：找到專屬自己的「最佳投資」
文◎華　倫
當我收到這本書的推薦邀稿時，看到書名《英國巴菲特教你投資A+股》就已經令我震驚，能用「股神巴菲特」當作書名的一定非等閒之輩，收到書稿後，我就迫不及待地想要看完全部。

市面上探討巴菲特的書籍不少，作者奇斯．艾許華斯-羅德的這本書非常貼近巴菲特。和我一樣，羅德本身也是從瑪莉．巴菲特和大衛．克拉克合著的《巴菲特原則》開始講起；也遵循價值投資之父葛拉漢的價值投資精隨；同時聚焦在查理．蒙格和菲利普．費雪的優秀成長企業，書中的一字一句幾乎就是我十幾年來投資的寫照，因此閱讀起來倍感親切。本書從正確的投資心態開始說起，詳述「投資」和「投機」的不同，作者強調長期投資持有優秀股票，到最後市場自然就會給你獎勵。

他的步驟是這樣的，先找到一門好生意，並且在自己的能力圈範圍選股，排除太複雜的公司，以及衰退或經營不善的公司，並強調現金流和股東權益報酬率的重要，而不是帳面獲利，有些公司財報上認列鉅額獲利，但是完全沒有現金流入；或者獲利相同的兩家公司，但卻是利用不同的資本創造出來的，都影響公司未來的成長動力，這也是很多投資人容易忽略的地方。

書中有系統地教導投資人如何評估一家企業，利用財報上的關鍵數字就能篩選出哪些是值得擁有的好公司，哪些只是一般的平庸企業；挑出好公司只是完成了一半，接下來還要計算出合理的股價，在適當的價格買進股票，才能將投資績效極大化，當然建立一個兼具穩定和成長的投資組合也是非常重要的，在股息與成長之間做適當的配置；股票市場千變萬化，當然這本書也用了很多公司當作範例，讓讀者能一步步了解巴菲特的投資邏輯。

要成為偉大的投資人，必須要符合兩個條件，第一，投資績效超越大盤指數；第二，還必須要持續長久的時間，巴菲特同時滿足了以上的條件，所以這絕對不是用「運氣好」這3個字就能說明的。

巴菲特曾用一個比喻來說明「運氣」這檔事，他假設現在舉辦全國擲幣大賽，全美國2億2,500萬人每天擲錢幣，用正反面來決定勝負，失敗的人就要退出，獲勝的一方將繼續隔一天的比賽，20天過後，參賽者只剩下215位，每人都贏得了100萬美元。巴菲特指出，這是必然的結果，換成是2億2,500萬隻猩猩比賽，也會得到相同的結果。接著巴菲特點出一個有趣的重點，若後來經過研究，這獲勝的215隻猩猩，其中有40%來自奧馬哈的動物園，你就會很確定你掌握了線索。

科學家用統計研究某罕見癌症的發生率，若發現有40%來自於某個採礦小鎮，你就會對那裡的水、空氣，當地民眾的居住、工作環境和職業感到興趣。巴菲特要說明的是，在投資的世界裡，有許多成功的擲幣者都是來自於一個智者匯集的小村莊，這就不是「運氣」兩字所能解釋的，我們就有理由去了解、去學習為什麼來自這個村莊的投資人如此厲害。

我們盡量模仿全世界最厲害的投資人—巴菲特，相信投資績效也可以更接近他，所以我非常推薦巴菲特迷，或者在投資道路上曾經迷惘或跌倒的投資人閱讀，這本書非常值得大家用心品味，相信大家都能找到自己的「最佳投資」。

推薦序：專業投資人更上層樓的敲門磚
文◎薛兆亨
奇斯．艾許華斯-羅德被公認是巴菲特與蒙格投資術首屈一指的權威，也是堅定師法班傑明．葛拉漢和菲利普．費雪的門生。

他創立的巴菲特原則基金在2011年3月問世，至今仍是英國全體上市企業投資協會（IA UK All Companies）領域中，績效位居前10%的產品。截至2015年12月31日為止，報酬率高達104.85%。

作者將他多年來的投資心法，寫成《英國巴菲特教你投資A+股》一書，目的是和讀者分享心法中的重要原則，也是構成卓越投資的基本要素，以及他如何著手篩選、確定自己打算持有的企業股票。

本書先從關注企業品質開始，然後轉向評估企業價值並建立投資組合。唯有學會評估企業品質後，投資人才得以在他可能收到的報價，以及必須支付的成本之間比較與權衡。其實，我們或許可以說，學會如何評估企業價值，就是投資這門學問中最重要的一堂課。

有關如何評估企業品質，找到適合投資的觀察目標的問題，作者說他努力尋找的目標，就是自己真正想擁有、且能在對的價格買進的企業。如果在第一道把關時，就不喜歡或不理解自己正閱讀的資料，便維持原則跳過這家公司，改找其他標的；但如果作者喜歡，並理解自己正閱讀的資料，就會願意進行到下一階段。這就是在評估一樁投資對股東的價值。

唯有如此才能確認，股市會要求投資人花多少錢買這檔股票。如果作者在看似付錢之後，能獲取相對更高價值的報酬，就會願意投資；如果不是這樣，作者就會放棄。千萬要記得，你付出的金額，會決定你獲取的報酬。無論何時，作者說他的觀察清單上仍會保留幾家第一道把關篩選後的企業，不過，他會持續靜候適當的定價機會。
 
有關企業的品質部分，除了護城河之外，作者還討論盈餘成長、資本報酬率和現金流量分析，以及作者自己使用的相關財務比率指標，同時作者認為只有安全邊際，以及可以評估被投資公司的可預測性及高度的確定性才能降低投資風險。

投資人喜歡公司一路成長，因為他們相信，營收、獲利與盈餘成長，才是推動股價上升的力量，其他都不算數。如果一家企業正四處拓展市場，大多數觀察家就會相信它也在創造價值，但其實不一定。作者認為，即使成長中的企業，也可能傷害股東價值。光是聚焦在成長，就會忽略資本報酬率與自由現金流量這些同樣重要的概念。

作者強調，管理階層的主要目標，必然是創造最大價值。企業的價值創造是指「資本的獲利能力（定義為資本報酬率）減去資本成本」乘以「成長率」。依此推理作者提出價值創造（變動）的公式，是有獨到的看法。

同時，作者認為只看盈餘及盈餘成長是很危險的，應該要考慮投入的資本，因此資本報酬率和自由現金流量是相當重要的指標。

因此一家營收、盈餘與資本規模急速成長的企業，與成長相對緩慢的企業相比，必須要它們雙雙賺到相同的已投資資本報酬率，而且這個報酬率遠高過資本的機會成本，成長快速的企業才會比較值錢。

有關風險，作者認為可用兩種方式來降低，第一，就是用安全邊際來降低不確定性。第二種方法，就是評估被投資公司的可預測性及確定性，如果預測具高度的確定性就可以降低風險，這個部分的起始點必須是你能為這家企業製作財務模型：它如何賺錢、什麼外部因素會影響它賺錢？問問自己它的產品該怎麼用？需求來自何處，而且有多可靠？它真的提供了一種必要且非有不可的產品嗎？

能夠掌握未來10年的現金流量才算是了解這家企業，如果你有能力為一家企業製作財務模型，有能力評估其未來的現金流量，而且對於各種基本假設都可以掌握，才算是了解這家公司。只投資簡單而且易於了解的公司是巴菲特投資的精髓；反之，不了解的公司不去碰它，就是降低投資風險的方法。

作者對於關鍵的財務比率也有不同的見解，他深入檢視幾項關鍵財務比率作結，分析企業管理營收、獲利、資產與現金能力優劣。

經過上面幾個步驟就可以找到品質不錯的投資標的，也就是我們所說的觀察名單，再來就是價值投資的核心：評價。

作者將評價方式分為3大類：
第1種是本益比、盈餘殖利率、企業價值對營業利益率、企業價值對營收比率、股價對現金流量比率，這幾個評價比率被歸類為評價的會計模型。

第2種是所謂的複合盈餘模型，同時考慮當前市值、資本化比率、股東權益報酬率、起始的股東權益與股息支付率的綜合評價方法。

第3種是折現現金流量模型，作者認為折現現金流量是最周延的價值評估技術，可分析企業現金流量中的每個要素，然後再把它們折現加回淨現值，將企業價值與未來現金流量連結起來。

作者認為投資的大好良機，總是出現在卓越企業遭逢異常情況衝擊，導致市場錯估股價的時候。你如果相中一家卓越企業，就確保它的股票買入價格，遠低於本身的實質經濟價值。

在最後一章，作者討論買入、售出股票的正確時機、投資人所承擔的風險本質、投資人如何專注在自己深信不疑的投資組合，以及股息對總報酬重要性的探討。

這是一本邏輯清晰，在巴菲特投資原則下，加入了作者多年獨到心法的書籍，很適合想要成為專業投資人，或者是在投資上想更精進、更專業的投資人閱讀。

推薦序：巴菲特投資筆記的冰酒之旅
文◎闕又上
對出版社而言，書架上永遠少一本書，對推薦者而言，立場要嚴一點，第一個疑問是，為什麼要出這樣的一本書？有值得推薦之處嗎？讀者真的需要嗎？

需不需要這一本論戰巴菲特投資哲學的書，要看讀者你是選擇什麼樣的一個投資策略而定。如果是一個以指數基金，跟著大盤走勢的被動投資者而言，可能就沒那麼適用和貼切；特別是裡面有許多會計和財報的討論，那就真的有點像是想吃凊淡海鮮的人，進了四川料理的麻辣鍋店，可夠嗆得了！那就不如敬而遠之。

但如果是對一個採用主動投資策略的讀者而言，不但要選對的時機，還要擇對的股票，那麼書架上就是永遠少一本書，一直到你建立有穩定的系統操作為止。因為任何作者的某一個特殊見解，和吉光片羽的心得發現，哪怕就是一兩句話所呈現的投資心法，都值得讀者仔細的搜尋和挖寶。

不知道你有沒有機會品嘗過加拿大的冰酒（ice wine），早年到加拿大旅遊，參觀酒廠，印象中工作人員介紹說，加拿大的冰酒之所以這麼甜和珍貴，是因為採自於冬天經霜之後的葡萄，每一顆只能壓出一到兩滴的冰酒，滴滴不易。

這本書雖然不是巴菲特親自撰寫，但由喜歡巴菲特的價值投資哲學的信仰者來書寫，我覺得他就像是巴菲特投資心得的冰酒之旅，有時候更顯得有它的意義，因為有他的領悟之處，而這就是讀者值得關注的地方。

例如作者一開始就提出了和成長學派不一樣的思維，成長學派注重的「盈餘、盈餘、盈餘」，一如房地產投資者所著重的「地點、地點、地點」，作者認為價值學派應該注重的是「自由現金流」，所以用了較大的篇幅來討論會計和財報中如何呈現現金流，和它所代表的重大意義，一如俗諺所說的：「沒有哪一家源源不絕能產生現金的企業會破產，而源源不絕產生利潤的企業卻未必能適用。」

再則，第9章應該是本書的重中之重，甚至在字裡行間都有基本招式中的變化。例如巴菲特曾經在2011年的《財星》（Fortune）雜誌提到了他兩次避開股災的投資心法，也就是著名的「巴菲特指標」（指的是美國股市的總值和全國的國民生產毛額的比率）。

巴菲特提到這是在任何時間都適用的判斷指標，然而2017年10月接受雅虎財經網的採訪時，這個數字是131%，已經超越了2008年金融海嘯時的105%，也逼近了2000年高科技泡沫時的154%；照理說應該是泡沫重現，但巴菲特認為此時美股的價位還算合理，引來了一陣譁然。而巴菲特看法調整的這個關鍵，就在第9章裡；雖然只有一兩句話帶過，但這個地方值得讀者舉一反三的探討，或細心研讀幾遍。我一直覺得最有收穫的閱讀是困而知之，說多了有時反像公布了電影的情節，減少了閱讀的趣味；不經思考的東西也很難融入自己的操作系統，這個地方就留待讀者自行挖寶。

財務報表的討論，對沒有會計基礎的人而言，確實是一個令人望而生畏的環節， 但就像一本書名是《想成功，先吃了那隻青蛙》，這個青蛙就是最想逃避、最困難的部分。作為價值學派的投資者，一如投資大師霍華．馬克斯（Howard Marks）在《投資最重要的事》（The Most Important Thing Illuminated）一書中所引述巴菲特所說過的：「最好的投資課，只要把兩件事做好：如何估計投資標的的價值，以及如何看待市場價格的走勢。」而準確估計實質價值是不可或缺的起點，如果做不到這一點，想要持續成功的希望，就只是希望而已」。

準確估計實質價值的做法當然不會只有一種，作者利用了會計財報的討論，提出了他的見解，對財報不陌生的人當然可以藉此多學一種利器。對財報心有排斥或不敢親近的投資者，也可以考慮藉這個機會，把市面上幾本自己覺得有趣可以親近的財報書籍做一次研讀。突破了這個障礙點，對價值投資會有更深一層的領會，就算一下子沒有辦法突破，本書中有其他論點，還是值得主動投資者一窺價值學派投資的幾個重要論述。

最後這要提醒的是，沒有一個投資學派可以獨領風騷每一次的漲跌；成長、價值、動能這3種不同的學派互領風騷，如果你還不清楚你的投資哲學傾向於何者，或不清楚這3者有何不同，那麼你還需要閱讀更多的書和更多時間的探索，這是主動投資者想要獲得超額報酬，所必須付出的代價。但不管怎麼說，價值學派的投資，如廣告一則，「鑽石恆久遠，一顆永流傳」，價值投資，偶爾跟不上流行，但永不褪色！

 

導言
文◎奇斯．艾許華斯-羅德（Keith Ashworth-Lord）
我住在佛羅里達州，這本書正是我坐在可俯瞰游泳池的自宅門廊上寫完的。會刻意提起這件事，是因為假如我的投資不曾成功，今天就沒有夠深的口袋買下這處美寓，把它當成第二個落腳處。就是這一點，說明有關投資的真實面貌之一：它只不過是遞延消費而已。投資這門學問的真諦，就是今天找對地方撒錢，來日得到遠高於現在的報酬。

你想成為成功的投資人，其實必要條件不多，首要之務就是紀律和耐心。就我來說，紀律是只站在商人的立場考慮投資；但耐心，則攸關你能成為什麼樣的投資人。

我21歲時，在英國石油（BP，編按：前稱是British Petroleum，但後來將簡稱定為正式企業名）逐步邁向民營化的期間，買進人生第一檔股票。當時，我還在大學念天體物理學，不過，嘗到第一筆投資的甜頭後，從此就回不去了。

也因此，幾年後，當我從錯誤的職涯起步重返校園，終在倫敦帝國學院拿到管理碩士學位，似乎也不那麼突兀了。之後，我選擇進入金融理財服務圈闖蕩，從此熱中於將金融、經濟結合先前累積的數學知識，而不是終日與物理學為伍了。

我從見習投資分析師入門，專研工程領域；沒錯，那時就有這個領域了。身為1980年代的見習生，凡事都得自己來，在當時，比起一套實習制度，從做中學更受青睞。我從低階的工作幹起，一步步攀升職涯階梯，直到成為研究部門主管，才拓展到其他產業，同時嘗試涉足企業金融領域，我沒考過任何執照，但只花了一些時間，就理解箇中精妙。我知道自己必須更精進專業，於是開始惡補投資書籍。在第一章，我會稍加闡述隨意漫步在梭摩頓街（Throgmorton Street，編按：倫敦股票交易所位址，相當於美國的華爾街）時學到的專業知識。

接下來幾年中，我的投資方法逐漸定型。成功，在很大程度上得歸功於業務夥伴傑若米．尤頓，他也對當時一致的投資方法深感不滿。在那段時間裡，我們一同被視為巴菲特投資術風行英國最重要的指標，這種說法絕非無的放矢。

在我花了一些時間諮詢數門學科，從研究方法、資產管理到企業金融，終在5年前決定自行創業。「桑佛迪蘭資產管理公司」這個名字，取自佛羅里達州中部兩個鄰近的城鎮，成立宗旨便是毫不避諱地成立一檔應用巴菲特投資理念的基金，勇闖英國股市。活力桑佛迪蘭英國巴菲特原則基金（ConBrio Sanford DeLand UK Buffettology Fund）成立至今已4年9個月，報酬率一向名列前25%（譯註：2011年3月28日成立，嚴格算起來已經6年多）。

你不必是能人異士，也看得出來為何績效如此出色，原因很簡單，我執行強健的投資方法，完全專注在付出合乎商業邏輯的價格，買進卓越的企業股票。我的投資信條就是，用好價格買進好企業，一段時間之後，總是能做成一樁好投資。

這就像巴菲特說的：「投資股票其實很簡單。你該做的就是，以低於內在價值的價格買入一家卓越企業的股票，且同時這家企業擁有最正直、最能幹的管理階層。然後就可以長抱這些股票高枕無憂了。」

我期盼，當你讀完這本書會深信這套邏輯：聚焦投資最出色的企業，然後長抱不放。

 

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自序 
導言
第1章 談談投資心法
第2章 商業展望投資術
第3章 成長之路總是千變萬化
第4章 資本獲利能力推升股東價值
第5章 經濟利潤
第6章 現金為王
第7章 可預測性和確定性
第8章 比率分析與關鍵績效指標
第9章 價值評估技術
第10章 投資組合管理
結論