中國上市公司融資偏好研究（簡體書）

第二節 監管制度對上市公司融資偏好的影響
前面我們分析金融體系在上市公司融資特征形成中的作用，其中提及了經濟體制改革對金融體系變革的影響。事實上，我國經濟體制改革的核心就是處理好政府和市場的關系，將政府對市場的干預由行政指導轉變為監管輔助。所以，在金融體系的市場化改革中，我國逐漸建立起一套具有中國特色的融資監管體系，這些監管體系一方面引導上市公司融資行為的健康發展，一方面也為上市公司的融資設置了不同門檻。
一、對內源融資的監管制度與公司融資偏好
在內源融資、債權融資、股權融資三種方式中，內源融資通常被認為是一種純粹的企業自主行為，不受監管政策的約束。但實際上，上市公司的內源融資在我國面臨一定程度的監管，并非完全自由。
財務理論研究認為內源融資是指公司經營活動結果產生的資金，即公司內部融通的資金，主要由留存收益和折舊構成，是指企業不斷將自己的儲蓄（主要包括留存盈利、折舊和定額負債）轉化為投資的過程。留存收益就是企業在利潤分配后剩余的資金，這部分資金作為企業擴大再生產的內部來源，是內源融資的主要構成部分。而折舊作為內源融資的來源相對間接，主要通過稅蔽效應和沉淀效應來影響內源融資，稅蔽效應指折舊抵消所得稅而帶來現金流增量；沉淀效應指折舊基金在企業進行固定資產更新投資前，處于生產過程外的閑置狀態所積累的資金。所以，從內源融資的構成看，只要存在影響上市公司紅利分配和折舊計提的政策，就會影響其內源融資行為。
（一）在紅利政策方面
我國證監會為了確保流通股股東利益，一直有指導性規定，2001年3月證監會發布的《上市公司新股發行辦法》中規定：“上市公司申請再融資，如其最近三年未有分紅派息，且董事會對于不分配的理由未作出合理解釋的，主承銷商應給予重點明確說明”。2006年發布的《上市公司證券發行辦法》規定，上市公司發行新股須符合“最近三年以現金或股票方式累計分配的利潤不少于最近三年實現的年均可分配利潤的20％”的要求。2008年8月，證監會發布了《關于修改上市公司現金分紅若干規定的決定》，要求上市公司發行新股必須符合“最近三年以現金或股票方式累計分紅不少于最近三年年均可分配利潤的三成”的要求，同時要求上市公司在年報中詳細披露現金分紅政策。由以上政策可見，我國對上市公司分紅存在一定的監管要求，但對分紅的要求是再融資資格的約束條件。這樣的政策對公司融資有兩個影響：（1）限制了上市公司留存收益作為內源融資來源的比例；（2）把內源融資行為和外源融資行為聯系起來，即如果上市公司不分紅，就不能獲取股票發行資格。這一點從企業財務融資角度產生了悖論，即上市公司如果需要資金，它應該先內部融資，再發行股票，但是分紅政策的出現，卻使上市公司需要資金時，必須先給予股東分紅，才能獲取股權融資資格。所以，從紅利制度看，本身就是違背優序融資理論的。