兆億大戰：指數型基金與ETF如何崛起成為大眾致富金鑰，並改變全球投資樣貌

一群離經叛道的金融怪傑如何顛覆市場認知，發起指數型基金革命，
使人人皆可參與投資、隨經濟成長而獲利致富？
隨後不斷變形衍生的無數ETF，隱含什麼風險？
又會對全球金融市場造成什麼衝擊？

《洞悉市場的人》古格里・祖克曼、《鯨吞億萬》布萊利・霍普、
《穀倉效應》吉蓮・邰蒂、《大掠奪》拉娜・福洛荷、
安聯公司首席經濟顧問穆罕默德・伊爾艾朗、
巴克萊全球基金顧問公司執行長 弗瑞德・葛羅爾
口碑力挺！

＊＊＊

五十年前，財富管理界的曼哈頓計畫在金融業水面下暗暗啟動，
推動它的是一種異端思想：長期來看，許多世界頂尖的投資人也無法打敗市場。
天才經濟學家尤金．法馬、意志堅定、著迷電腦的約翰．麥克考、
慘遭恥笑的金融鉅子傑克．柏格、待人和善的前二戰潛艇隊員內特．莫斯特等，
這群出身背景各異的秀異之才，披荊斬棘終於讓金融界乃至大眾接受這個觀點，
從而發明「試圖模仿金融證券指數的投資工具」：（大盤）指數型基金與ETF。

《金融時報》資深記者魏吾絲用巴菲特起頭的一個知名賭局做為開頭，
來帶出這個至今造福廣大投資人的致富方法：
他押注一百萬美元，打賭在十年之內，單純追蹤美國股市的基金，
其績效能夠擊敗任何一個由高績效的避險基金經理人組成的團隊。
避險基金經理人泰德．塞德斯接受了他的挑戰——最終吃了敗仗。

《兆億大戰》生動勾勒出那些促成指數型基金與ETF誕生與發展的人，
如何遭遇一次次挑戰、又如何破關，完成席捲全球的指數型基金革命。
書中不僅介紹了介紹了指數型投資產品的發明史、過程中的關鍵事件，
也讓你了解，那些長期受人尊敬、支領高薪的資金管理與投資專家們，
投資績效為什麼一次又一次敗給指數型基金與ETF。

不過，這個造福無數投資大眾的致富金鑰，也不是沒有潛在危險。
如今，全球投入被動投資的資金已經超過二十兆，相當於美國國內生產總值，
被動投資正以無數微小但重要的方式，重塑市場、金融，甚至資本主義本身。
然而，就連一些指數型基金和ETF的支持者都開始憂心忡忡：
隨著這些投資工具日益膨脹，不僅造成市場不穩、破壞投資產業，
也讓權力越來越集中在少數人手上，從而影響公司治理乃至國政
——大家都不樂見這樣的後果。對此趨勢，作者也做了深入解析。

本書敘事精采，引人入勝，若您有心了解現代金融，
以及當今這個時代最迫切的「金融不確定性」之一，
那麼千萬別錯過這本《兆億大戰》！

作者／羅賓・魏吾絲（Robin Wigglesworth）
魏吾絲為《金融時報》全球財經記者，長期觀察重塑全球市場、投資、金融的大型潮流，書寫長篇報導、分析、側寫與專欄。魏吾絲原於彭博新聞社（Bloomberg News）任職，2008年加入《金融時報》，現與三名暴躁的孩子和無敵有耐心的太太住在挪威奧斯陸。

譯者／朱怡康
專職譯者，守備範圍以宗教、醫療與科普為主（現在還加上財經）。譯完本書後買進人生第一張ETF，第一年獲利30%。希望能繼續譯對的書，選對的股。譯有《也許你該找人聊聊：一個諮商心理師與她的心理師，以及我們的生活》、《也許你該找人聊聊2：心理師教你大膽修訂自己的人生故事》、《棋逢對手：中東與美國恩仇錄》套書、《CIA洗腦計畫》、《怎樣談科學》、《二十一世紀生死課》等書，以及《比利與他的小怪獸們》系列。
臉書專頁「靈感總在交稿後」：www.facebook.com/helpmemuse

▎推薦人士與各界好評——

古格里・祖克曼／《洞悉市場的人》作者
布萊利・霍普／《鯨吞億萬》作者
吉蓮・邰蒂／《穀倉效應》作者
穆罕默德・伊爾艾朗／安聯公司首席經濟顧問
弗瑞德・葛羅爾／巴克萊全球基金顧問公司執行長
拉娜・福洛荷／《大掠奪》作者
威廉・柯漢／《最後的大亨》作者
許繼元／Mr.Market市場先生、財經作家
雨果／ETF存股系列作者
游庭皓／財經直播主
Jenny／JC財經觀點創辦人

娛樂性與知識性兼具。魏吾絲以生動的文筆探究現代最重要的金融革新之一，把一個原本可能枯燥乏味的主題說得精采無比。
——古格里・祖克曼（Gregory Zuckerman），著有《洞悉市場的人》、《史上最大交易》

魏吾絲是今日說理最明、筆力最健的金融記者之一。本書以一個又一個迷人的開路先鋒的故事，娓娓道來橫掃金融界的重大變化。
——布萊利・霍普（Bradley Hope），暢銷書《鯨吞億萬》作者

魏吾絲將這段艱澀的歷史化為簡單易懂、令人欲罷不能的故事。書中充滿個性鮮明的人物，以及現代金融運作鮮為人知的細節。有心了解現代投資者必讀。
——吉蓮・邰蒂（Gillian Tett），《金融時報》編輯委員會主席，著有《穀倉效應》

引人入勝的金融史權威之作。將這群掀起指數型基金革命的學院派和企業家寫得躍然紙上。書中也提供能嘉惠所有投資人的常識……作者寫作技巧高超，生動勾勒出一群蛋頭學者和「異端」投資人如何推出指數型基金，撐過一開始的陣痛期，最後終於看到它的飛躍式成長……精采好讀。
——《華爾街日報》

調查翔實，環環相扣，高潮迭起。將投資如何轉為指數型的各個面向寫得精采生動……即使是重述大家已經耳熟能詳的故事（例如促成先鋒誕生的那次內鬥，還有貝萊德取得「十年大單」的經過），魏吾絲也有辦法寫得引人入勝……上乘之作。
——《金融時報》

魏吾絲以生花妙筆寫活一百年來投資界最大的變化，讀來欲罷不能！」
——弗瑞德・葛羅爾（Fred Grauer），富國投顧／巴克萊全球基金顧問公司執行長

很少有作者能同時把故事說好，又把重要的概念講得清楚好懂，魏吾絲就屬這種鳳毛麟角。
——拉娜・福洛荷（Rana Foroohar），著有《大掠奪：華爾街的擴張和美國企業的沒落》、《切莫為惡：科技巨頭如何背叛創建初衷和人民》

談投資業歷史的書往往艱澀難讀，但《兆億基金》令人不忍釋卷——只有魏吾絲有這種功力。
——威廉・柯漢（William Cohan），著有《最後的大亨》

報導翔實，紀錄深入。登場人物包括堅持不懈的約翰・「傑克」・柏格（先鋒集團創辦人）、賴瑞・芬克（成長迅速的貝萊德投信的創辦人）、路易・巴榭里耶（法國數學家，1900年之博士論文為被動型投資奠下早期學術基礎）……精采可讀。」——路透社

出神入化。
——穆罕默德・伊爾艾朗（Mohamed El Erian），安聯公司首席經濟顧問

◎第一章　巴菲特的賭局

2007年一個沉悶、慵懶的夏日，泰德・塞德斯走進他位在紐約現代藝術博物館（MoMA）十五樓的大辦公室，在現代風格的橢圓桌後坐定，把全國廣播公司商業頻道（CNBC）像背景音樂一樣開著。既然沒什麼急事要辦，他打開電子信箱瀏覽郵件，結果發現一則有趣的消息。
有朋友寄了封信給他，裡頭是華倫・巴菲特最近和一群大學生對談的紀錄。塞德斯一向欽佩這位素有「奧馬哈神諭」之稱的傳奇人物，每逢巴菲特龐大的投資集團波克夏・海瑟威舉辦年會，他總是排除萬難積極與會。但這天早上，他對這封信裡的一段話大為搖頭。
有學生問起巴菲特一年前打的賭。他當時說：單純追蹤美國股市的基金，可以擊敗任何一個由高績效避險基金經理人組成的團隊。巴菲特回答那位學生說：既然沒人敢和他打這個賭，「我想我是對的」。塞德斯三十六歲，長得有點像不留鬍子的電影製作人賈德・阿帕托（Judd Apatow）。他平常是個冷靜自持的華爾街人，但巴菲特這句話惹毛了他。畢竟，避險基金是他的吃飯傢伙。
他的選股本事是親自跟著大衛・史雲生（David Swensen）學的，後者是耶魯大學校務基金負責人。幾年以前，塞德斯協助創辦「門徒資產管理公司」，為退休基金和私人銀行操作業界最炙手可熱的金融工具——「避險基金的基金」（fund-of-hedge-funds）。在2007年，門徒公司為客戶管理35億元的避險基金投資，報酬高達95%，輕鬆擊敗美國股市的報酬。
雖然避險基金業直到1960年代才出現，但過去十年經歷了爆炸性成長。到2007年，避險基金業為全球投資人管理的資產已經將近兩兆元，為喬治・索羅斯（George Soros）和肯恩・格里芬（Ken Griffin）這種等級的經理人賺進大筆財富，金額之鉅連金融業其他高薪領域都看了眼紅。到2000年代中期，年輕華爾街人大多都以避險基金為志，沒興趣到投資銀行賺辛苦錢，更無意從事貸款給公司這種乏味的工作。
可是，巴菲特卻對這種熱潮不以為然，因為長久以來，他總覺得投資業充滿資質平庸的泛泛之輩，只知道把客戶的大筆佣金放進自己口袋。在2006年波克夏・海瑟威的年會上，巴菲特第一次提出上述賭注，也對投資業火力全開。
「你的老婆要生孩子了，找婦產科醫生來比自己接生好；你家水管堵住了，找水電工來比自己動手好。大多數活計都是這樣，讓專業的來比門外漢好。但整體來說，投資業不是這樣。」巴菲特對與會者說：「現在幹這行的有一大堆——我看他們一年賺走一千四百億吧——但他們做得到的，一般人一年花十分鐘就做得到。」
塞德斯並不完全反對巴菲特的看法，他也同意很多專業財富管理人根本沒什麼本事，但他認為巴菲特把話說得太過。那天上午他看著全國廣播公司商業頻道，意識到次貸危機已山雨欲來。他判斷事態將更加惡化，好轉還需要一段時間。不過，他認為避險基金業的海盜應該更能度過這場風暴，畢竟不論股市是漲是跌，避險基金都能獲利，而且投資標的遠比巴菲特拿來賭的標普500（S&P 500）更多。何況標普500當時的估值還是非常高，似乎渾然不覺金融危機即將來臨。所以塞德斯相信：雖然避險基金經理人收費較高，但他們有辦法度過這次難關，並輕鬆擊敗標普500。
2006年巴菲特在波克夏・海瑟威年會上打賭的時候，塞德斯錯過了機會。這天既然事情不多，看起來也沒人願意和巴菲特對賭，塞德斯開始以老派作法寫信給巴菲特，表示自己有意與他一賭。這封信以「親愛的華倫」開頭：

我上週得知您在最近一次年會上提出的挑戰，很想與您一賭。您認為避險基金投資人的總收益會被經理人的高額收費吃掉，對此，我深表同意。事實上，要是弗雷德・史維德（Fred Schwed）今日仍在寫作，他大概會把他的書名取做《客戶的G5在哪裡？》（Where Are the Customers’ G5s?）。
不過，我想與您賭的是：雖然整體來說您是對的，但您的看法不適用於當前的情況。事實上，我有充分信心對您說：在接下來的這段時間，管理得法的避險基金投資組合會比市場指標表現得更好。我認為我不必選十檔避險基金，只要選五檔組合型基金就能贏。您一定等不及要賭了吧？

令塞德斯興奮的是：巴菲特很快回信了。他在塞德斯的信上草草寫上回覆，寄回紐約，接著開始來回討論怎麼安排賭局。最後談妥：兩人以一百萬元為賭注，對押兩種截然相反的投資哲學——一種是花大錢聘請飛揚跋扈的投資經理人搜遍全球，尋找最有利可圖的機會；一種是購買廉價的「被動」基金，由它閉著眼睛買下整個市場。這是一場菁英謀略對草根氣概的戰爭。

＊＊＊

儘管巴菲特自己就是大名鼎鼎的投資家，他卻一直有點輕視自己的行業。在一九七五年寫給華盛頓特區社交名人、《華盛頓郵報》前發行人凱瑟琳・葛蘭姆（Katharine Graham）的信裡，他將這種態度表露無遺。「要是以『獲利高於平均』來衡量投資經理人的表現，他們大多數都不合格。」巴菲特冷冷地寫道。
這封信談的主要是退休基金。巴菲特以一貫輕鬆的語調向他這個朋友解釋枯燥的精算知識，說明如何規劃才能讓員工定期領到穩定的退休金。不過，對於退休基金是否應該聘請專業經理公司管理，他老實不客氣地提出了他的看法。
巴菲特直言不諱：期待所有的退休基金獲利都高於市場平均，「必定會大失所望」。畢竟，這些基金本身就是市場。巴菲特將這種想法比喻成有人坐上賭桌對大家說：「好的，各位，如果我們今晚都好好地打，我們就都能贏一點。」要是把交易成本和經理人的支薪也考慮進來，投資基金的平均績效一定不如大盤市場。
當然，許多投資公司不會同意巴菲特的看法（受大老闆之託管理錢銀的退休基金也不會同意），他們會說：訣竅在於只投資績效高於平均的經理人。雖然能力平庸、混水摸魚、判斷失誤的經理人的確不少，但只要經過嚴謹的調查，還是可以找到有能力一再擊敗市場的選股高手。
在管制不嚴的年代，上流社會的人可以透過社交聚會得知市場動向。光是和大老闆們吃吃飯、喝喝酒，就能比普羅投資大眾更早獲得可靠而關鍵的情報，想做他們生意的華爾街公司也會雙手奉上調查結果。另一方面，雖然許多交易是個別投資人、牙醫、律師做的，但他們往往是靠證券商拿主意，而那些券商的專業和操守未必值得信賴。在這種環境裡，「專業基金經理人必能擊敗市場」的假設似乎不甚合理？
他們的確曾經風雲一時。1960年代，第一批共同基金投資名人崛起，足智多謀的選股奇才猶如超級巨星。正如財經雜誌《機構投資者》（Institutional Investor）所說，直到那時為止，主導金融業的仍是「神聖殿堂裡的智者，他們默默馴服緩緩成熟的資本」。然而，六〇年代經濟狂飆的牛市改變了一切。《機構投資者》說：「基金產業亟欲獲利，經理人成了保羅・紐曼、伊莉莎白・泰勒一般的明星，分得一部分利潤。」
這些明星的目標是狠狠擊敗市場，而他們的手段是投資急速成長的公司，例如全錄（Xerox）、伊士曼柯達（Eastman Kodak）等等，其中許多都因股市表現傑出而躋身「漂亮五十」（Nifty Fifty）之列。然而，隨著榮景在1960年代末期結束，「漂亮五十」不再漂亮，這些經理人也迅速失去光彩。
為什麼連戰績輝煌的基金經理人都不可信？巴菲特在寫給葛蘭姆的信裡，用猜硬幣比賽做出生動的解釋：如果有一千個人參加猜硬幣比賽，從數學上來說，有三十一個人可以猜對五次。當然，如果基金經理人聽到你把他們的工作比做猜硬幣，一定會七竅生煙，覺得你忽視他們接受的教育和投入的心血，可是機率法則是很清楚的。
在一九八四年一場著名演講裡，巴菲特進一步闡釋了他的看法：讓美國兩億兩千五百萬人一起參加猜硬幣比賽，每個人的賭注都是一元，每天把猜錯的人淘汰出去，賭注一直累加。十天後，猜對十次的美國人大約有二十二萬人，每個人的賭注累積到一千美金。「到了這個時候，這些人大概會開始有點自負。人性就是如此。」巴菲特說：「他們也許會試著表現謙虛，可是到了派對上，他們會忍不住向迷人的異性透露他們的訣竅，還有他們為猜硬幣領域帶來的深刻洞見。」
如果這場全國猜硬幣大賽繼續進行，就統計來說，再十天後會有215人連續猜對二十次，原本一元的賭注也將超過一百萬。雖然此時的淨結果仍是贏家拿走兩億兩千五百萬、輸家失去兩億兩千五百萬，但巴菲特預測贏的那些人會開始自鳴得意，自吹自擂。他開玩笑說：「搞不好會有人出《只要二十天！每天早上三十秒，一元飆漲一百萬》之類的書。」
巴菲特承認，我們的確可能找到真才實料的基金經理人。身為班傑明・葛拉漢（Benjamin Graham）的徒弟（葛拉漢是建立人稱「價值投資」〔value investing〕方法的著名投資家和學者），巴菲特常常強調有多少成功的經理人尊葛拉漢為他們「共同的知識祖師」。但他也指出：有辦法不斷贏過市場的投資者少之又少。
在寫給《郵報》發行人那封信的結尾，巴菲特提出他的建議：可以選擇維持現狀，繼續請主流的大型專業基金經理公司管理退休基金，並接受退休基金的績效可能略遜於市場；或者改找規模較小、但精通投資的公司，他們比較可能擊敗市場；第三種辦法最簡單：建立龐大、多元、反映整體市場的投資組合。巴菲特說得含蓄：「最近已經有幾檔複製平均績效的基金，它們十分明確地體現出一個原則：扣除交易成本後，不必管理的基金比需要管理的基金更便宜，而且績效還更好一點。」
這種看似偷懶的投資策略當時還沒有名稱，採用這種策略的人也不多，而且個個都是在舊金山、芝加哥、波士頓地方銀行工作的怪咖。而現在，這種投資組合叫「指數型基金」，這種投資策略被稱為「被動投資」。
指數型基金是單純模仿金融證券指數的投資工具。它們模仿的指數可能是大而出名的（例如美國的道瓊工業平均指數、英國的富時一〇〇指數、日本的日經指數），也可能是比較少人聽過的（例如追蹤開發中國家債務的基準）。專業經理人管理的傳統「主動」基金會設法擇優逐劣，指數型基金則是什麼也不做，只按訂好的解釋規則買下市場基準裡的所有標的。以標普500——一般公認判斷美國股市最好也最全面的量尺──為例：標普500指數型基金會將該指標裡的五百支股票一網打盡，依照它們各占標普500指數中的市值比例買進──所以，它買的蘋果（Apple）股票會多過阿拉斯加航空集團（Alaska Air Group）股票。
這種策略看起來或許有點怪，但巴菲特早已發現：不論再精明的華爾街專業人士，選擇金融證券都有看走眼的時候。另一方面，既然基金經理公司的收費這麼高，他們必須能狠狠擊敗市場基準，才能讓投資人收支平衡。用運動比賽的話來說：投資人選了昂貴的主動管理基金，每場比賽就已先失一分；這檔基金接下來至少必須贏回兩分，才能讓投資人得到回報。問題是，我們似乎沒辦法找到總是能贏至少兩分的團隊。
數據公正無私，它告訴我們：或許有人能風生水起幾年，但長期都能維持同樣水準的人鳳毛麟角。雖然不同國家和不同市場的統計數字不盡相同，但整體而言，能擊敗市場基準十年以上的主動基金只有10%到20%。換句話說：投資路艱險難行，懶惰一點選擇便宜的被動基金，反而比較有利。
無論如何，1970年代還沒什麼人知道這個數據，「指數型投資」（index investing）也才剛剛出現。這種「不必多做功課，照抄股市就好」的主張，讓金融業許多人嗤之以鼻。對《郵報》來說，用這麼離經叛道的辦法管理退休基金似乎太冒險，最後還是委託給巴菲特親自推薦的幾家公司。
在許多企業的退休金計畫面臨困境的此刻，《郵報》的退休金制度仍能運作無礙，巴菲特的深謀遠慮厥功甚偉。事後來看，巴菲特審慎肯定這種單純模仿股市的新創基金，可謂先知先覺。數十年後，這份信心更讓他贏得投資界的世紀賭局。

＊＊＊

（中略）金融業向來比一般企業更懂得發明能斂財的新產品，指數型基金是少數例外。它是一群自嘲為金融業叛徒和異端的人的心血結晶，一開始非常不被看好。然而，在這個世界各地貧富差距不斷擴大的時代，它卻在短短幾十年間發揮了正面效應，鼓舞無數人心。
不過，指數型基金基本上是新技術，新技術一定會出現非預期結果，而這些結果未必都是正面的。隨著指數型投資日益成長，原本對它的嘲諷也變成憂心、甚至恐懼，質疑的聲浪在過去十年越來越大。知名避險基金經理人、艾略特管理公司（Elliott Management）執行長保羅・辛格（Paul Singer）甚至說被動投資已經成「斑」（blob），「有吞噬資本主義之虞」。
「我們一直能看到畫虎不成反類犬的例子。有的想法或靈感原本還不錯，後來卻因為延伸太過，變得像自己的諷刺畫，甚至產生反效果——被動投資可能也會如此。」辛格在2017年給投資人的信中這樣寫道。
辛格並不是客觀中立的觀察者。指數型基金一方面對避險基金長年以來的高額收費形成壓力，另一方面也讓艾略特管理公司熟悉的商業模式變得複雜，令辛格十分頭痛。然而，雖然他的批評稍嫌尖刻，卻不是無的放矢。
指數型投資的支持者應該了解它的潛在缺點，設法加以改善，而非盲目否認它也會帶來負面影響。在接下來的幾十年，被動投資的成長將是我們的重大挑戰。它不只會對市場和投資造成衝擊，也會影響資本主義的運作方式。在疫情蔓延、國族主義再起、貧富差距擴大的此刻，這樣的提醒看似危言聳聽，但我們在2008年都看到了：不論我們樂不樂見，金融都會影響我們社會的每一個面向，而且方式常常難以捉摸。

＊＊＊

約翰・柏格絕對有資格被巴菲特公開致敬，不只是因為他讓巴菲特賭贏塞德斯而已。柏格不但創造了標普500指數型基金，也比任何一個人都熱心宣傳和推廣它。在金融界鋪天蓋地的挖苦、訕笑、嘲諷之下，指數型基金之所以還能有長足成長，很大一部分得歸功於他傳教一般的熱情。
不過，這場最終重塑金融界的革命並不是柏格一個人完成的。他對指數型基金的貢獻或許無人能及，可是，為它奠定知識基礎、發明結構，還有後來讓它席捲全球的，都不是他。
我刻意不把這本書寫得像指數型基金「入門」，也盡量不用行話、不談太多技術性細節，把焦點放在人的故事，保持敘事流暢。我希望我寫的東西能讓讀者認識指數型基金如何崛起，從更廣闊的投資史來理解它的脈絡，協助諸位看清我們正走向何方。
在被動投資的發明與成長背後，有一群聰明敏銳、風采迷人的人。雖然他們很多人並不喜歡「被動投資」這個詞（因為聽起來像偷懶），但還是大方地接受了我的訪問。儘管他們有的時候記憶模糊，對一些事情的說法並不一致，讓我很難整理出清晰明確的敘事，但我希望這本書對得起我想訴說的偉大故事。
我們會在接下來的章節裡看到：這場革命的種子在美好年代（Belle Époque）的巴黎便已播下，在充滿波西米亞風格的舊金山第一次收成，再由華爾街的金融工程師改造成征服世界的發明。登場的人物形形色色：有當過農場工人的電腦怪才、有業餘爵士音樂家、有前神學生、有離開象牙塔的學者、有和藹可親的物理聲學家、有躍升企業執行長的迷人祕書、有金融鉅子，連《魔鬼終結者》（The Terminator）的取景地都來客串了一下。他們不斷面臨龐大的挑戰，心血結晶一度乏人問津，他們還經常被金融界主流嗤之以鼻。然而，他們的成就撼人心魄。

○登場人物

◎第一章　巴菲特的賭局　

◎第二章　教父
法國數學家路易・巴榭里耶曾在巴黎證交所兼差，這經驗促使他想透過數學、而非交易者的直覺，為市場波動建構「機率定理」。他的論文〈投機論〉是有史以來第一次以嚴謹的數學方法檢視金融證券，探討股市波動為何似乎隨機而不可預測。為了進一步了解市場看似隨機的波動，也為了估計金融證券的價值，他建立了有史以來第一個分析隨機運動的方法，我們現在更常把這種運動方式稱為「隨機漫步」。巴榭里耶在世時沒有受到重視，今天卻被尊為數理金融學之父。他可以說是指數型基金在知識上的教父，但隨機漫步理論之所以能發展成活潑、多面向的模型，解釋市場如何運作、投資人應該如何應對市場，甚至為即將到來的被動投資地震奠定知識基礎，主要應該歸功於這個領域的三名秀異之才：哈利．馬可維茲、威廉．夏普，以及尤金．法馬──他們每一位後來都獲得諾貝爾獎肯定。

◎第三章　馴服機運之魔
據說，美國二十世紀傑出的經濟學家保羅・薩繆森講過：「華爾街站在哈利．馬可維茲的肩膀上。」直到今天，他的作品仍在繼續影響財富管理原則，啟發身價上億的避險基金經理人、積極擴張的投資銀行，以及巨型退休金計畫。
1952年，馬可維茲首次將論文發表在聲譽卓著的《金融期刊》，題名為〈投資組合選擇〉，這是第一次以量化方式討論平衡投資風險與收益的最佳策略。這篇論文是後來的「現代投資組合理論」的基礎，後者直到今天仍在影響多數投資人管理持股的方式。同樣是1952年，馬可維茲得到舉世聞名的智庫蘭德公司的工作，他在那裡認識了年輕、聰明的經濟學者威廉．夏普，後來不但拜入他的門下，還大幅拓展了他的研究。他們像是天造地設的合作伙伴，一同創造出豐碩的成果。至於如何論證「市場投資組合」為什麼是最佳投資策略？如何將象牙塔裡的學術討論化為燎原之火，掀起金融革命？就是另一位經濟學家的任務了。

◎第四章　量化分析師
約翰．麥克考想整理過去的股市模式，看看能否利用它們預測股價。為此他和搭檔租用大型電腦IBM 7090。可惜始終徒勞無功。不論他們在金融數據裡發現什麼模式，都找不出股票隔天是漲是跌的線索。但不管是徹夜傳來的紙卡打孔聲，還是電腦吐出的大量數據，都引起了IBM地區主管的好奇。一方面是感興趣，另一方面是想趁機宣傳自家電腦的多元用途，IBM邀請麥克考參加會議，向他們的老客戶和潛在客戶講解他的初步成果。
那是1964年1月，富國銀行董事長蘭森．庫克也在台下。富國是老字號，儘管信譽卓著，也有心擴大版圖，但影響力始終無法超出西岸根據地。會議結束後，庫克主動找麥克考攀談，麥克考提及，用更科學的方法投資是未來的趨勢。庫克當場邀他來富國銀行成立智庫並負責主持，尋找改善銀行各種業務包括投資管理的辦法。接下來幾週，庫克誠意十足地打了好幾次電話，麥克考終於點頭，隨後成立「富國銀行管理科學組」。

◎第五章　異端的堡壘
麥克考的管理科學組與沃丁的財務分析室惡戰數年，處處交鋒。不過，前者的確提出大量數據證明自己的看法，連沃丁最後也心服口服。麥克考一方面想強化這場聖戰的陣容，另一方面有新任董事長慷慨贊助，請來一群學界巨星擔任顧問。威廉．夏普、吉姆．羅里、羅倫斯．費雪、麥可．簡森、哈利．馬可維茲、默頓．米勒、傑克．特雷諾，都曾在不同時間點為他們提供建議，當時逐漸嶄露頭角的經濟學新秀費雪．布雷克和邁倫．修爾斯也曾被諮詢。
雖然尤金．法馬從未正式受聘於富國銀行，但他的研究讓他們獲益良多，猶如這群人的知識教父。他不但讓愛徒大衛．布斯為麥克考工作，還把修爾斯和布雷克介紹給管理科學組。對這群人數不多、羽翼未豐但十足熱血的指數基金傳教士來說，法馬日益響亮的名聲是他們亟需的知識擔保。從學術陣容來看，管理科學組可以說是金融經濟學的曼哈頓計畫。

◎第六章　刺蝟
1960年8月，《金融分析師期刊》刊登了一篇署名約翰．B．阿姆斯壯的檄文，嚴詞抨擊學術界居然認為基金經理人投資績效不佳，妄言基金公司應該設法模仿市場，而非擊敗它。後來這個匿名的作者揭曉：竟是約翰．克里夫頓．柏格。諷刺的是，他後來創立先鋒集團，大力推廣被動、價廉、模仿市場的指數型基金──與自己當年的想法背道而馳。
一語道盡一個人的本質很難。如果這個人幾乎走過九十年的人生、重新塑造了自己的產業──甚至有人認為他重塑了資本主義本身──我們更難三言兩語說盡他是個什麼樣的人。詩人阿爾基羅庫斯說過：狐狸知道的很多，刺蝟只知道一件重要的事。柏格是典型的刺蝟，一向只奮不顧身投入一件大事，可是在情況丕變時，他也有足夠的智慧改變立場。後來被問到他對主動投資的想法為何改變時，他引用經濟學家約翰．凱恩斯的話，說：「事實改變了，所以我的想法也跟著變，你呢？」

◎第七章　柏格的蠢事
1975年12月，先鋒為「第一指數投資信託」（FIIT）註冊，在1976年5月正式向證管會提交招股書。先鋒取得標準普爾授權使用他們的指數。標普只收取象徵性費用，反映出他們尚未意識到自己的指數其實潛力無窮，足以創造豐沛的收益流。由於基金需要一些資金起步，而先鋒自己不能經銷，柏格的
下一步是找一群證券商銷售股票給他們的客戶。他信心十足地對董事會說：首次公開募股之後，證券商一定能募到一億五千萬，遠遠超過買下複製標普500所需的所有股票的金額。
可是，在券商帶柏格和李普巡迴各地向全國客戶推銷之後，一開始的樂觀氣氛頓時消散。最後，承銷商一臉陰鬱地告訴他們恐怕只募得到三千萬，與買下整個標普500的金額差得很遠。1976年8月31日，結果揭曉：FIIT只募到1,132萬元。媒體很快給FIIT起了「柏格的蠢事」的綽號。這場慘敗也斷了其他公司跟進先鋒的念頭。在許多共同基金集團眼裡，指數型基金簡直是過街老鼠。

◎第八章　先鋒崛起

◎第九章　新象限

◎第十章　超級β
1982年美國股市止跌回升，小型股更異軍突起。大衛・布斯創立的德明信基金一開始的報酬率將近29%，反觀標普500只有14.7%。這成為德明信銷售宣傳的重點，到1983年初，它管理的資產已接近十億大關。此時，德明信的銷售軍火庫裡還多了一件重型武器──邁倫．修爾斯的門生洛夫．邦茲。邦茲曾以CRSP數據計算小型股的平均報酬，結果發現：雖然它們的波動遠大於聞名的績優股，但長期而言收益更多。令人吃驚的是，小型股不但能在理論上發揮分散投資的作用，長期而言，它們連實際表現都優於大型股。1981年3月，邦茲就這個主題所寫的博士論文在《金融經濟學期刊》發表，布斯對德明信的小型股基金更具信心──現在，他有確切證據可證明自家產品與眾不同，不但能將雞蛋放到更多籃子，還能獲得更多長期報酬。管理財富的新途徑就此開啟。德明信沒放過這次行銷機會，一開始稱之為「象限」，而現在，支持這套途徑的人多半稱它為「聰明β」或「因子投資」。

◎第十一章　「蜘蛛」誕生
內特・莫斯特為聲譽卓著但面臨瓶頸的美國證交所工作，對於如何挽救這裡的期貨交易，他有個大膽的想法。為達成目標，他希望先鋒的指數型基金變成整天可以買賣，像其他股票一樣。約翰・柏格對他說：「你想讓人們能買賣標普，但我只想讓他們買下標普就別賣。」莫斯特的構想後來變成ETF，它將是投資史上影響力最大的發明之一，也將帶領指數投資革命進入下一個階段。ETF對重塑金融的貢獻甚至超過第一代指數型基金。它們的急劇成長正重構交易模式、重組市場連結、改寫投資產業，甚至開始影響公司治理，步調雖然緩慢，卻沛然莫之能禦。而它們帶來這些變化的方式，我們才剛剛開始研究而已。
柏格晚年對ETF的態度勉強軟化了一點。他坦誠道：「我完全沒想到，短短十年之內， ETF就能引發燎原烈火，不只改變指數的本質，也改變整個投資領域。」

◎第十二章　富國投顧2.0

◎第十三章　賴瑞・芬克的豪賭
2008年，雷曼兄弟投資銀行破產，巴克萊大膽買下它在美國的產業，沒想到自己很快也被這筆交易拖下水。到了2009年初，巴克萊也開始拚命籌款。為了避免英國政府紓困，他們不惜變賣旗下產業，連廣獲好評的資產管理品牌BGI都打算分割求售。4月初，巴克萊與倫敦大型私募股權公司CVC達成協議，準備以四十二億元出售BGI成長快速的安碩ETF。不過，協議允許巴克萊在期限內與開價高於CVC的買家交涉。這為貝萊德打開了一扇窗──但它得盡快抓住機會。
至少從2007年開始，貝萊德便已默默留意各大ETF團隊，希望能透過收購進入快速成長的ETF產業。貝萊德執行長賴瑞．芬克當時詢問策略長蘇珊．瓦格納：如果公司也想加入ETF戰局，用什麼辦法最好？瓦格納的建議是收購──誰也沒想到兩年之後，一支ETF勁旅就倏地成了拍賣品。事實上，在CVC與巴克萊公布協議之前，消息靈通的芬克便已透過管道得知兩者相談甚歡──也已準備橫刀奪愛。

◎第十四章　世紀交易

◎第十五章　水能載舟，亦能覆舟
某日，保守福音派基督徒內茲利徹底檢查了自己的投資組合，驚愕地發現：「我的投資清單像是地獄版的『熱門股排行榜』……全是邪惡的東西。」隨後他離開富國銀行，創立基督徒財富管理公司。這門生意一炮而紅，於是內茲利與幾家指數型基金供應商接洽，希望他們推出更符合他的客戶需求的產品，但基督徒財管不寬容的立場嚇壞了這些供應商，他們全都敬謝不敏。內茲利不得已只好自創啟示投資，推出一系列「聖經責任」ETF。
啟示投資是ETF改變指數基金業的鮮活案例。拜ETF技術之賜，以往相對簡單、主要只是股市現象的東西，現在幾乎在金融體系的每一個角落建立灘頭堡。雖然有些支持者認為，這讓各種口味的投資人都有選擇空間，然而，它也逐漸變成危險的叢林。由於各種金融證券都能輕易打包到ETF裡，它反而讓投資人犯錯的風險變高。而指數型基金一開始，正是為了降低風險而發明。

◎第十六章　資本界的新頭人
在以前，為金融市場提供指數被當成乏味的工作，但今天，創造基準本身已成為獲利極豐的產業，由MSCI、富時羅素、標普道瓊指數「三巨頭」主宰。它們加起來的市占率約70%，已經從市場的快照變成影響市場的力量。之所以發生這種變化，主要是拜指數型基金之賜，因為這些基金其實把自己的投資決定交給了創造基準的公司。
全球投資業掌控的資金，絕非指數型基金所能望其項背；與更龐大的全球金融資產相比，指數型基金的二十六兆更顯渺小。然而，指數型基金仍在高速成長，影響力日益提高，連一些支持者都承認：有越來越多跡象顯示指數型基金正反客為主，反過頭來左右市場。雖然指標大多是依據冷硬的量化標準創造的，但該用哪些量尺、股票如何加權，都由指數供應商決定，它們不但能間接影響大型上市公司的命運，還能形塑數千萬人的生活，因此嚴格把關不僅是他們的權利，更是義務。

◎第十七章　這是水
伊莉莎白．費爾南多是USS股票投資團隊的主管，她的基金管理團隊表現出色，卻在為公司服務二十五年後遭到資遣——新老闆西蒙．皮爾契打算大刀闊斧改造公司，決定解散整個內部選股團隊，將資金挪去經營主流市場，並發展主要以量化模型和電腦為準的「主題式」策略。USS選股團隊的遭遇不是孤例，它顯示金融業的鐘擺在過去十年已大幅轉向，從傳統投資擺向量化和被動的一邊。
不論被動投資的支持者或反對者，都同意它會產生副作用。指數型投資除了衝擊市場和其他投資人以外，對經濟動能也有害嗎？伯恩斯坦公司分析師伊尼格．弗雷澤－簡金斯曾發表了一篇嗆辣的文章：〈默默通向奴役之路：為什麼被動投資比馬克斯主義更糟〉，雖然他故意寫得火藥味十足，但其中有一點是無可否認的：指數型基金是搭主動經理人的便車，後者具有總體社會價值──連約翰．柏格都承認。他在去世前幾年說：如果每一個人都只選擇被動投資，結果將是「混亂、災難」。

◎第十八章　我們的新企業領主
在早期，對指數型基金的批評集中在投資人不應「接受庸才」，但這種攻擊已被鐵一般的數據狠狠粉碎。後來，有人認為指數型基金讓市場泡沫化，也有人指控它讓市場變得脆弱，但相關證據始終薄弱。而最新、或許也最有力的批評是：被動投資的成長強化業界寡占問題，對公司治理造成惡劣影響。
「公司治理」一詞或許看似枯燥冷僻，似乎只有怪咖律師才會注意，但它其實非常重要。公司在現代世界享有龐大的影響力，而它們最大的股東，現在越來越常是貝萊德、先鋒、道富等企業推出的指數型基金。
這是這些企業無法迴避的議題，因為就算他們決定不使用影響力，「不使用影響力」本身也會造成影響。
指數投資的規模經濟必然導致後果。柏格晚年對這個問題日益不安，他指出：如果強化寡占的趨勢持續下去，少數幾家公司將逐漸在多數公司享有投票優勢，最後，美國每一家大型上市公司都會被他們控制。

○結語
○致謝
○圖集

◎第十五章　水能載舟，亦能覆舟

信仰一直是羅伯特・內茲利（Robert Netzly）的人生重心，支持他度過艱苦的童年，也伴隨他不斷轉換跑道，從年輕的牧師當到線上汽車業務員。但讓他找到天命的是富國銀行——指數型基金的精神故鄉。
2008年金融危機爆發後，內茲利工作的福斯（Volkswagen）代理商宣告破產，他也轉職到富國銀行財富管理部。內茲利身材纖瘦，戴粗框眼鏡，看起來更像科技公司的會計，而非巧舌如簧的股票推銷員。有一天，他為了準備教會講稿而上網搜尋聖經對金融的教導，結果意外發現一篇文章在談聖經與投資組合。那篇文章說：選擇投資組合不應只考慮金融因素，更應符合聖經原則。這名保守的基督徒頓時如醍醐灌頂。
內茲利年紀很小就親近宗教。他的爸媽都用藥成癮，在父親戒毒失敗後，父母二人在他三歲時離異。母親後來成功戒毒，自己帶大內茲利和他的自閉症弟弟。雖然教會很快成為內茲利的人生支柱，但他成年以前對討論自己的信仰總是不太自在。
身為財務顧問，內茲利對「社會責任投資」（socially responsible investing）並不陌生。社會責任投資勸人不要投資賭博業、軍火製造業和造成汙染的重工業，但內茲利總覺得這種說法太偏向自由派，與他的保守福音派信仰相去甚遠。倒是「聖經責任投資」（biblically responsible investing）的概念立刻引起他共鳴，猶如聖靈親自擄獲他的心。
出於好奇，內茲利將自己的投資組合澈底檢查了一遍，卻驚愕地發現：自己持有的三種生醫股竟然賣墮胎藥謀利。對這個公餘擔任反墮胎組織會長的人來說，這是晴天霹靂。更糟的是，他的投資組合裡不只這三種令他不安。「我的投資清單像是地獄版的『熱門股排行榜』，千瘡百孔，全都是邪惡的東西。」他後來回憶道。
這名年輕的財務顧問對這個發現打從心裡震驚。內茲利知道自己要是繼續待在富國銀行，繼續為客戶推薦他視為邪惡的股票，他於心難安。當天回家他就告訴妻子：上帝對他有新的計畫。「呃⋯⋯好⋯⋯但你知道我們有兩個小孩和房貸吧？新計畫是什麼？」她焦慮地問。內茲利說他也不知道，反正好好禱告就對了。幾個月後，他離開富國銀行，創立基督徒財富管理（Christian Wealth Management），專為虔誠的信徒提供「聖經責任投資」，亦即完全按照他們所認定的基督教原則投資。很幸運地，這門生意一炮而紅，基督徒財管成為矢言為主做工的基督徒財務顧問的網絡。到2015年，他們管理的資產大約四千萬元。
可是他們遇上一個大問題：在當時，許多有意加入的財務顧問都為客戶投資便宜的指數基金，但這樣做一定會投資到他們不以為然的公司。傳統的主動基金或許比較能自行選股，可是在避免邪惡標的上並沒有好到哪裡去，何況它們高昂的價格和差勁的表現實在令人卻步。
內茲利與幾家指數型基金供應商接洽，希望他們能推出更符合他的客戶需求的產品。這種產品投資的公司必須嚴格篩選，絕不能直接或間接從他認定為邪惡的領域獲利（用他們的角度來看，就是與墮胎或色情業有關、或是積極支持同性戀、雙性戀、跨性別的公司）。不令人意外的是，這種不寬容的立場嚇壞了主流供應商，加上擔心引起公眾反彈，他們全都敬謝不敏。於是，內茲利不得不獨力完成。2015年，他創立啟示投資（Inspire Investing），2017年開始推出一系列「聖經責任」ETF。
啟示投資依是否合乎保守基督教價值為各公司評比，再將分數轉化為ETF追蹤的指數，如此一來，從顯然違背保守信條的公司（如酒商），到立場稍有疑慮的企業（如支持LGBT平權的蘋果和星巴克），只要啟示投資認定有問題，就全部排除。此舉自然引發怒火。「我們絕對不恨任何人，我們當然希望人人過得好。但對於什麼是好、什麼是不好，我們的看法顯然不同。」內茲利說。
誰知道，用這套辦法篩選出來的公司五花八門。除了有能源公司、礦業公司、幾家零售商、電腦晶片製造商輝達（Nvidia）以外，更奇怪的是還有英國皇家郵政和馬來西亞的一家橡膠手套製造商——而且該公司同時生產保險套。這些公司的績效良莠不齊，恐怕連上帝都不曉得啟示投資的ETF賣的是什麼膏藥。它的第一檔產品BLES從一開始就輸給全球市場（但BLES這個代號倒是挺適合一檔宣稱依據聖經啟示的ETF），另一檔BIBL選擇的是比較大型的股票（不像BLES的那麼分散和國際化），表現大致類似標普500。
不過，啟示投資還是成功了。到2020年，它所有的聖經ETF管理的資產終於突破十三億。「我們想竭盡所能榮耀上帝，想為神的榮耀在全世界啟動轉化。我們認為推廣這種ETF概念是最好的辦法。」內茲利說：「讚美神，這樣做真的成功了。」
儘管這些聖經帶友善ETF有其爭議，但啟示投資是ETF改變指數基金業的鮮活案例。拜ETF技術之賜，以往相對簡單、主要只是股市現象的東西，現在幾乎在金融體系的每一個角落建立灘頭堡。
雖然有些支持者認為這樣的金融產品生態系活潑多元，讓各種口味的投資人都有選擇空間。然而，它也逐漸變成危險的叢林。ETF固然進一步帶動了指數型基金，但因為各種金融證券都能輕易打包到ETF裡，它反而讓投資人犯錯的風險變高。弔詭的是，指數型基金一開始正是為了降低風險而發明。「ETF有點像普迪獵槍，名氣很大，去倫敦的人都想買一把。」約翰・柏格有一次評論道：「它是有史以來最好的獵槍。去非洲打獵很好用，可是拿來自殺也很好用。」

＊＊＊

ETF是潛力無窮的新金融技術。巴克萊全球投資也許是最早看出這點的公司，但它絕不是最後一間。在2000年代初期，安碩曾以閃電擴張的方式攻占市場。但這種策略已經變質，現在連一些ETF支持者都說它像「義大利麵加農砲」：一大堆供應商爭相濫造日益小眾的產品，開砲再說，亂打一通，看看哪個能成功。
根據美國投資公司協會（Investment Company Institute）的數據，在2000年，ETF只有88檔，管理的資產只有七百億；指數共同基金則有超過五百檔，管理的資產是四千兩百六十億。十年後，ETF的數量暴增到2,621檔，稍微超過指數共同基金的數量，可是從管理的資產來看，ETF仍落後它更傳統、也更主流的對手1.5兆元。同樣依據美國投資公司協會的資料：到2020年末，全球已有將近七千檔ETF，管理的資產為七點七兆，在數量上是美國投協追蹤的傳統指數型基金的兩倍，管理的資產則終於與它們年長的表親並駕齊驅，接近美國主動管理共同基金的數目。
大多數的錢都放在大型、主流的ETF中，例如道富銀行最早推出的SPDR，或是其對手貝萊德和先鋒的標普500 ETF。直到現在，ETF產業主要仍是美國的天下。雖然日本以外的第一檔亞洲ETF在一九九九年發行，歐洲也在2000年推出第一檔ETF，但依據JP摩根的資料，全球仍有三分之二的ETF是在北美的交易所上市。
不過，在過去十年，世界各地的ETF數量暴增，有些新ETF更近乎怪誕，連ETF的支持者都開始為這種現象憂心。2008年繼任傑克・布倫南為先鋒執行長的比爾・麥可奈普（Bill McNabb）就是如此。雖然他積極擴大先鋒的ETF版圖，可是2016年赴佛羅里達參加業界最大的年會時，他呼籲與會者放慢速度。
「現在，業界像是每三十秒就推出一個新的ETF。」麥可奈普向聽眾抱怨道：「我們得非常小心。因為如果我們腳步太快，大眾會開始質疑我們最初的架構。有的類型實在令人費解。」這位先鋒執行長提出警示：金融界以前也出現過類似怪象，「就像1980年代的共同基金，並不是每一檔基金都能圓滿收場。」
不過，邁阿密外的這個會場喧鬧如嘉年華，沒幾個人聽進麥可奈普的逆耳忠言。投資人近年能投資一種小眾、「主題式」的ETF，它宣稱能大範圍投資特定主題的產業而從中獲利。主題從全球肥胖症流行、線上遊戲、千禧世代崛起、威士忌產業、機器人、人工智慧、清潔能源、太陽能、自動駕駛、鈾礦開採、女性董事名額，到雲端運算、基因體科技、社群媒體、種植大麻、淨水工程、反向市值加權美國股市、健康與健身、有機食物、高齡照顧、鋰電池、無人機、數位安全，無所不包。甚至有一小段時間還能投資經營ETF的公司的股票。雖然有些更具實驗性的基金吸引到投資人，但更多的是表現欠佳，甚至遭到清算，資金則繼續轉向下一個更新、更流行的標的。
浮濫推出這類怪異產品的公司說：在自由市場，他們有權生產各種實驗性的產品，看看它們能否獲得投資人青睞。畢竟，投資有時候就是需要一點運氣。以HACK為例，這檔ETF買的是網路安全公司的股票，2014年上市後立刻遇到索尼影視（Sony Pictures Entertainment）資料外洩，一系列令人尷尬的內部信件外流，造成公關災難。HACK的財富像火箭一般迅速攀升，從2014年到2015年中，它的資產從零暴增到將近十五億。最後，鉅額的管理費收入讓經辦商展開一場激烈的爭奪戰。別的新ETF需要時間成長，不像HACK這樣一飛沖天。范達金礦ETF（VanEck Vectors Gold Miners ETF）花了兩年才突破十億大關，現在的資產是十六億。雖然這種成功案例越來越少，但許多小型ETF供應商還是抱著一絲鯉躍龍門的希望，繼續咬牙苦撐。
ETF的數量現在差不多八千檔。聽起來很多嗎？事實上，與宇宙爆炸級驟增的金融指數相比，這只是小巫見大巫。拜指數型基金擴散之賜，過去視為冷門、乏味的指數設計生意，現在成為財源滾滾的產業。如今除了最大的標普道瓊指數、MSCI、富時羅素之外，還有為客戶量身定做的各種基準。據指數產業協會（Index Industry Association，由業內大型公司組成的同業公會）統計，光是它的會員仍在維持的指數就有將近三百萬個。
除了指數產業協會記錄有案的指數以外，還有成千上萬的指數是由銀行維持（通常是銀行為客戶量身打造的投資產品），或由指數型基金自製（目的是省下付給主要指數供應商的高額授權費），後一種類型稱為「自製指數」（self-indexing）。
對照來看，全世界目前只有大約四萬一千家上市公司，而它們實際上只有三到四千檔股票可以交易。這常常被提出來當指數革命正反噬自己的首要證據。

＊＊＊

該怎麼看這個現象呢？許多人也許覺得可笑，認為這是好主意變成蠢東西的另一個例子。2018年，伯恩斯坦公司（Bernstein）財經研究部分析師伊尼格・弗雷澤－簡金斯（Inigo Fraser-Jenkins）寫了一本小說，對這種指數「奇點」（singularity）大大取笑了一番。書中的主人翁是個孤獨的無名英雄，他想挑戰一項艱難的任務：創造出所有可能的股市指標。「有人說根本不該創造顯然無用的指標，也有人說要是做了指標之後才發現它沒什麼用，就該硬下心腸淘汰它。」弗雷澤－簡金斯筆下的主角「反駁這種看法——誰有資格說某個指數有用、另一個指數沒用？」不過，這位無名英雄的終極目標是創造一種終極指數（Ultimate Index）。有了它以後，別的指數都不必存在。弗雷澤－簡金斯的主人翁在心裡沉思終極指數的意義：

它一定很美。所以在某種意義上，它應該也算藝術品吧？有人說它能呈現所有可能資產的最佳配置。他越來越認為它不應、也不能局限於股市，反而應該綜合所有股票、債券、商品和其他金融資產的權重，反映人類社會對不同類型資本的需求。這個指數若能滿足這些需求，將立刻為社會帶來益處，並且大獲成功。也有人懷疑這種指數是否可能存在，畢竟，社會對自己的認識是否足夠？能不能知道各種資產的最佳配置應該是什麼？

弗雷澤－簡金斯這樣講或許有點刻薄過頭。因為在目前這三百萬個指數裡，其實很多並無疑義，只是反映同一種東西的不同面向而已。舉例來說，各種標普500指數裡可能有不少是以不同貨幣命名。這三百萬個指數裡有排除槍枝股的客製指數，也有排除酒商、賭博、銀行的伊斯蘭指數。此外，有些指數調整權重的依據不是股市價值，而是環境、政治或社會標準。這三百萬個指數不只包括龐大的全球債券市場，也包括商品市場。就像二十六個英文字母能組合出無數本推理小說、青少年故事、純文學和冗長的指數基金書，沒有人能限制我們能夠或應該創造出多少金融指數。
不過，各種類型的指數與指數型基金暴增仍舊不是好事。當初之所以發明指數型基金，是因為發現大多數人的投資能力都很差，不論專業財富經理人、為存退休金而投資的牙醫，或是二十多歲玩當沖賺快錢的失業青年，都是如此。如果希望長期結果是好的，最好的辦法就是購買大範圍、夠分散的證券投資組合，並盡可能減少交易。約翰・柏格的金融帝國就是靠這兩個基本原則建立的。
可是，不論你選擇押當紅網路公司股，還是買生技或機器人ETF，差別其實不大。既然挑哪一檔指數基金投資本身就是主動選擇，「主動」和「被動」投資的界線一直是模糊的。建立指數也很少完全依據量化結果，畢竟指數供應商大多都會在某種程度上經過權衡再做決定。所以，哪些證券被放進基準也是「主動」選擇，只不過做決定的是匿名的指數委員會，而不是富達投信或普徠仕的哪個投資組合經理人（詳細討論請見下一章）。近年根據各種指數推出的ETF數量暴增，等於完全抹去了主動和被動投資之間的界線，這種發展很可能造成不好的結果。
更令人憂心的是：如果我們進一步審視這些ETF所參考的指數，會發現這些指數的建立過程相對不透明，有些案例甚至是故意不透明的。現在的最新趨勢是「主動管理式」（actively managed）ETF。它們基本上是改頭換面的傳統基金，由分析師、交易員、投資組合經理人操作，運用的是更具優勢的ETF架構（可交易，在美國享有稅收優惠），而非二戰以後習於使用的傳統法律工具。
貝爾斯登（Bear Stearns）在2008年就推出了第一檔主動型ETF。它投資的是短期債務憑證，代號YYY——這個代號當然被拿來開玩笑，追問究竟「為什麼、為什麼、為什麼」（why why why）會有投資人選擇主動管理式ETF。由於一些重大缺陷，主動管理式ETF成長緩慢，它的資產到2020年末才兩千四百億左右。它最大的問題是：ETF必須每天公開其所持有的股票，才能讓內特・莫斯特率先開發的增設／贖回機制順暢進行，也才能讓股票得以買賣。可是，許多主動型經理人不願讓對手知道自己談了筆好交易。
但經過幾年遊說，美國證管會現在開始批准替代方案，容許公司推出「半透明」ETF，延後公開自己的持股。投資界為這種選擇沸沸揚揚，因為它可能可以扭轉主動型基金長年遭受的資金流出之苦。這種產品叫主動式非透明ETF（active nontransparent ETF），向來鍾情縮寫的金融業常常稱之為ANT。
不過，投資人對它感不感興趣仍有待觀察。在這個領域闖出一片天的，有美國頂尖科技股投資人凱西・伍德（Cathie Wood），她透過投資熱門股（如特斯拉）成功建立主動式ETF帝國。但值得注意的是：只有美國有稅收優惠，透明性對大多數投資人而言可能並不重要，而且主動式管理ETF的收費較高，所以它們應該不致挑戰傳統低價指數型基金的地位。
有人認為，ETF的數量越來越多，代表這個產業是成功的。投資人總算能依自己的偏好選擇指數型基金，不再只有少數幾種可以選擇。現在，不論你的投資喜好是什麼，一定找得到符合你的口味的ETF。這樣講或許也沒錯，但問題十分明顯：ETF的演進與擴散讓投資人更有能力犯錯——而且是許多指數基金投資人希望能避免的那種錯。
不過，「主題式」ETF浮濫歸浮濫，與過去十年出現的衍生性商品指數基金（derivatives-based index funds）相比，它的潛在問題還沒有那麼大。光從一件事就能看出衍生性商品指數基金的風險：不但投資業「三巨頭」貝萊德、先鋒、道富對它避之唯恐不及，比較小型的公司也對它敬謝不敏。原因無他：它們擔心這種更小眾、更複雜的產品出紕漏，壞了整個指數基金業的名聲。