債務周期與交易策略（簡體書）

一書讀懂債務周期與經濟周期的關係，把握宏觀經濟要素與債券市場工具。

· 債務和貨幣的概念相通。理解債務，才能更好地理解宏觀經濟。
· 債務對經濟的影響增加，如何規避風險，進而成為持續的經濟內生增長動能？
· 影響債務的因素複雜多樣，如何抓住債務周期輪動的本質？
· 債券如何定價？城投債、產業債、可轉債的投資邏輯是什麼？

在宏觀經濟要素上，作者明明詳細闡述了經濟周期與債務周期的相互影響，回顧了我國2018—2022年的貨幣政策，對比了中美不同的經濟與債務結構，總結了市場差異。在經濟主體上，書中探析了財政政策和貨幣政策的指揮棒作用，分析了企業發債涉及的信用問題，解讀了居民部門消費與投資意願對杠桿水平的影響。
在債務周期的視角下，《債務周期與交易策略》一書既有自上而下的宏觀解讀和學術理論，也有自下而上的交易策略和規避風險的方法，不僅可以指導投資者做債券交易，更幫助讀者從債務與貨幣的角度理解整個時代和經濟的邏輯。

中信證券首席經濟學家，研究所副所長，貨幣政策委員會專家。先後就職於中國人民銀行貨幣政策一司、二司，於2015年加入中信證券。
清華五道口金融學院碩士，中國社會科學院博士。研究聚焦於宏觀經濟、利率、貨幣政策和流動性，多次獲得國家級和省部級課題獎勵。
著有《流動性理論與分析》《貨幣政策理論與分析》《全球貨幣政策與大國興衰》《流動性理論與市場實踐》等。

1.中國債務周期的奠基之作。宏觀杠桿率的周期性波動也被稱為債務周期，反映一國債務水平的周期性上升與下降。各國經濟體量不同，我國國民經濟各部門有內生機制，因此宏觀杠桿率呈現自身的周期性特徵。《債務周期與交易策略》一書總結了我國的債務周期，以及與之相關的宏觀經濟要素與債券市場工具，可稱得上是中國債務周期的奠基之作。
2.系統梳理債務周期與經濟周期的關係。宏觀經濟具有複雜性，但經濟周期與債務周期的聯動性較強，從古典經濟周期理論到真實經濟周期理論，各主流經濟學理論在解釋經濟周期時，也經常提及債務周期。這本書使用“貨幣—信用”框架並輔以流動性進行分析，有助於研究者及投資者由債務周期判斷經濟周期，從而把握不同經濟階段的不同資產配置思路。
3.構建債務的投研框架，實用性、體系性強。以利率為核心，分析經濟政策、貨幣政策，並將其應用於國際債券市場研判以及中國債券市場交易策略。不僅對比了中美經濟周期與債務周期的差異，還以市場實踐和交易為基礎，總結了國內2018—2022年的債務周期情況，填補債券市場研究空白。
4.中信證券首席經濟學家明明傾囊相授債務邏輯。明明既擁有央行貨幣政策司多年的工作經驗，又有頭部券商做債券市場研究的經歷，兼有宏觀視野和實踐視角。支撐這本書的資料不僅包括宏觀經濟數據，也包括微觀的實地調研數據，如煤炭、鋼鐵、生豬等產業數據，對證券從業者很有參考性。

大家好，我的這本新書終於要和大家見面了，這是在我的貨幣政策三部曲——《流動性理論與分析》《貨幣政策理論與分析》《全球貨幣政策與大國興衰》之後的一本新書。在感謝大家一直以來的支持的同時，我還想跟大家聊聊這是一本什麼樣的書。首先，這是一本理論和實踐相結合的債券（固定收益） 市場學習指南。我從2015年離開央行，加入中信證券以來，一直都在研究債券市場。隨著我國債券市場的快速發展，債券市場的從業人員也在迅速增長。我在工作當中經常有很多好學的朋友請我推薦一本 能夠全面學習我國債券市場的書。這些朋友不僅包括債券市場的從業人員，比如分析師、交易員、投行人員、銷售、客戶經理等，還包括很多在校的學生，他們正在與債券相關的單位實習或者希望未來進入債券市場工作。但遺憾的是，既貼近市場實踐，又具備一定理論高度的圖書非常稀缺。很多研究生同學都去讀國外的固定收益教材以了解債券市場，但是眾所周知，我國的債券市場與國外市場存在差異，國外教材的內容在國內運用時往往水土不服。此外，目前有很多關於債券市場的研究報告，但大部分報告的內容關注短期事件，缺少長期框架。也有部分機構通過總結研究手冊或者匯編報告來整理研究資源，但總體上缺少理論高度，而且拼湊感十足，達不到正式出版物的要求。所以，我一直想寫這樣一本書，既源於實踐，又有理論高度，可以把債券市場自上而下講清楚，讓想要了解和學習債券市場的朋友通過本書實現快速、輕鬆的入門，成為一個“老手”，不用再花費大量的時間去尋找學習素材。有人評價說本書像是一本教材，我感覺這是對我的書*高的評價。之前，我的第二本書《貨幣政策理論與分析》曾被國內的高校選為教材，我的前三本書都進入了清華大學的圖書館，我認為這些是對我*大的褒獎。這些年的金融教育越來越貼近實踐，我想這也是整個金融行業競爭加劇的結果，很多研究生甚至是本科生都花大量時間在校外實習。當然，這個現象背後有很多原因，其中一點就是廣大同學希望，也需要更快地接觸實踐，只是學校的理論課本離實踐仍然有較遠距離，比如固定收益的教材，基本都包括關於久期、凸性、衍生品的內容，但是這些內容在實踐中的運用相對有限，特別是對只想總體了解債券市場的人來說，有些過於遙遠。因此，本書的一個重點就是貼近實踐，包括對交易策略的強調。我想，一本成功的書就像一部精彩的電影，上來就應該抓住讀者的眼球，所以我在開篇就把大家帶到多空博弈、充滿硝煙的債券市場交易中。就像《金融煉金術》所表達的，“金融的魅力就在於資本的盈利”，或者直白一點就是 “錢能生錢”，所以學習市場知識一個*大的動力就是盈利或者虧損。金融市場的精彩之處就是其峰回路轉、扣人心弦的波動和起伏，就像一場體育比賽。實踐永遠是學習的好老師，我的這本書也一樣，相信會讓大家讀起來不忍 釋卷。其次，為什麼本書著墨於債務周期和貨幣政策理論？債券市場是一個特別的市場，因為利率本身既是一個重要的宏觀變量，又是一種金融資產。第一，大部分的金融資產都是依靠利率進行定價的，比如股票、外匯（利率平價）、商品（通脹與名義利率相關） 等；第二，利率也是重要的宏觀變量，利率與通脹、產出共同構成了宏觀經濟學的理論基礎；第三，利率本身又是一種資產，比如債券現券交易、期貨交易等。所以，想要全面學習債券市場知識就必須站在一定的宏觀理論高度。從宏觀經濟學的角度來看，貨幣和債務構成了我們理解理論的兩面。它們就像硬幣的兩面，相輔相成，又彼此聯繫。例如，從居民和企業的角度來看，我們持有的現金、存款構成貨幣；從國家的角度來看，這些貨幣又是一個國家的債務，因為它們是國家以國家信譽或者資產準備為基礎發行的信用憑證。但從市場的角度來看，貨幣和債務又互相矛盾。熟悉債券市場的讀者都知道，有一個簡單而又傳統的債券市場分析框架，即“貨幣—信用”分析框架，也就是說當市場的債務擴張快，比如貸款、債券發行快的時候，利率傾向上行，而反之，當債務擴張慢，而貨幣擴張快，比如存款增速快、央行的基礎流動性供給多的時候，利率則傾向下行。從更為廣義的角度來看，債務周期的運動也和大類資產漲跌有著緊密的關係。特別是2008年金融危機以來，全球債務擴張明顯加速，各國政府在去杠桿和加杠桿之間的搖擺，導致全球金融市場劇烈波動。可以說，全球債務的擴張推動了全球資產價格的上升。但是債務顯然不是越多越好，什麼是好的債務擴張，什麼是糟糕的債務擴張，如何擴張良性債務，如何有效防範和化解不良債務，成為各國金融主管部門亟須處理的問題。而這恰恰就是債券市場與政策*大的結合點。遺憾的是，雖然國外有不少研究債務周期的書，其中也有部分涉及我國的內容，但是總體上比較欠缺。所以本書也希望能在這方面填補一些空白，以深度參與中國債券市場發展、變化的視角，去分析和研究中國的債務周期理論。從另一個方面來看，債務周期的擴張如何驅動金融市場變化？比如2008年金融危機之後，美聯儲通過大量擴表來緩解私人部門 債務壓力，同時通過財政大量擴張債務赤字來穩定經濟增速，並以極低的利率環境進行配合，從而實現了2008年之後美股長達10年的大牛市。近年來，在全球新冠疫情影響和地緣政治變化導致大通脹的時代，疊加老齡化、人口增速放緩、貧富差距拉大等導致有效需求不足的背景下，全球經濟、金融發展何去何從存在諸多不確定性。對於我國，我們如何在高債務率下實現穩定增長，同時有效防範和化解地方政府和房地產債務風險，這些都值得我們去認真思考。所以，本書在立足市場實踐的基礎之上，也堅持仰望星空的態度，把對宏觀經濟、貨幣和財政政策對債券市場的影響和啟示作為重要內容放在書中，給大家提供一個長期和全面的視角。我想，對債券從業者、金融專業學生，還有關心宏觀經濟的人來說，本書是一本不錯的入門和升級教材。書中的內容分為四篇，包括從經濟周期到債務周期、債務周期的變化與交易、經濟與債務周期的中美差異、債券市場投資策略，大家可以選擇自己感興趣的部分閱讀。*後，我想說寫書確實是一個漫長、艱苦和孤獨的過程。我從貨幣政策三部曲開始（其中的第一本再版），到現在寫完第五本書，大概花了十年的時間。回想起來感觸良多，自己的人生、事業和心境都發生了很大變化。但我想，一個是堅持寫書和研究沒有變，另一個是一路上有很多志同道合的朋友和同事的陪伴沒有變。在本書的寫作過程中，中信出版社的張巧云、姜藝萍和許志老師給了我極大的幫助，她們的專業和兢兢業業的付出是本書能夠順利出版的*大力量。在本書的寫作過程中，我在中信證券的同事，李晗、周成華、彭陽、秦楚媛、丘遠航、徐燁烽、史雨潔、王凎、王楠茜、趙云鵬、周昀鋒、趙詣、李天雄、來正杰、孫毓銘都參與了寫作，他們都是非常優秀的年輕人，也是中國金融市場的未來。當然，*重要的是有各位讀者的陪伴。記得曾經有一位素未謀面的讀者給我發微信，說想要我的簽名，而且一定要在他手裡的那本書上簽，當他把書快遞給我的時候，我發現上面密密麻麻做滿了筆記和批注，當時我真的非常感動，一切寫作時的辛苦和孤獨跟這個比起來都不算什麼。正是有你們的陪伴，讓我一路走來雖然很辛苦，但內心是充實的。未來的路還很遠，我會一直寫下去，也希望各位朋友都平安、順意，我們總能在生活中、市場中、書中相見。

引言 債務、通脹與經濟
什麼是債務
債務簡史
債務對現代經濟的影響
理解債務的重要性

第一篇 從經濟周期到債務周期
第一章 貨幣、信用如何驅動經濟和債務
“貨幣—信用”分析框架
流動性傳導與資金面分析
金融數據的價值
第二章 流動性的量與價
短期流動性缺口
短期利率走廊
第三章 人口、資本、自然增速與長期利率
短周期下的利率走勢
利率的中長期趨勢
第四章 通脹、利率與貨幣政策
CPI分析
CPI如何影響貨幣政策和債券市場
第五章 貨幣政策大創新，是貨幣財政化，還是財政貨幣化
財政 貨幣的演進
政策性金融工具和準財政功能
結構性貨幣政策工具和貨幣財政化
第六章 未來利率趨勢
LPR改革與債市利率之“錨”
存款利率市場化改革

第二篇 債務周期的變化與交易
第七章 2018年——中美貨幣周期背離
股債蹺蹺板、監管衝擊、通脹預期三重壓力下的熊市階段
貿易戰壓力初顯而寬貨幣基調確定，長債利率持續回落
資金面重現波動而中美貿易摩擦放緩，長債利率短暫回調
資金轉松而信用趨緊，貿易摩擦再度緊張
寬信用預期與通脹風險回升，長債利率震蕩走高
風險偏好下行而中美貨幣周期背離，長債利率震蕩下行
寬地產、寬信用政策預期與寬貨幣預期之間的博弈
第八章 2019年——政策不急轉彎與信貸開門紅
年初至2月上旬，流動性寬松下利率快速下行
2月中旬至3月上旬，金融與實體分化下的利率回升
3月中旬貨幣寬松預期帶動利率回落
4月利率大幅回調
5月至8月初的收益率趨勢下行
8月至10月利空集中下的利率回調
11月降息引發利率再度下行
第九章 2020年——新冠疫情與下半年政策回歸正常化
經濟預期謹慎，貨幣政策寬松，債市走向牛陡
國內疫情防控難度加大，長端利率大幅下行
海外金融市場動蕩，國內寬松貨幣政策迎來尾聲，債市欲揚先抑
經濟加速修復，貨幣政策基調改變，債市轉熊
股債蹺蹺板效應推動債市超跌後回調
經濟修復疊加資金面趨緊，長端利率震蕩上行
信用事件突發，利率先上後下
流動性重回寬松，配置力量搶跑，利率小幅下行
第十章 2021年——“類滯脹”環境下的市場博弈
2020年年末行情延續，利率小幅下行
流動性收緊與杠桿去化共振，長端利率快速逼近3.3%
債市環境趨於穩定，慢牛開啟
資金波動加劇，債市有所調整
全面降準點燃債市做多熱情
政策預期從寬貨幣轉向寬信用，債市震蕩上行
通脹風險加劇，流動性壓力增大，債市加速調整
通脹降溫，基本面偏弱，寬松預期帶動利率下行
第十一章 2022年——疫情擾動、地產收緊與理財市場波動
意外降息與寬信用預期修正下的V型走勢
多空交織下的寬幅震蕩
寬貨幣力度不及預期，基本面利多鈍化引起的債熊
資金面大幅偏離政策利率，長債利率強勢震蕩
復工潮下基本面修復預期回升，而資金利率二度探底，債市倒U型調整
8月意外降息主導的債牛
資金面收斂疊加匯率波動，利率倒U型調整
疫情防控優化措施落地，長債利率迎來中樞上行
隔夜利率下破新低，疫情防控優化措施落地後10年期國債到期收益率觸頂回落

第三篇 經濟與債務周期的中美差異
第十二章 如何研究美國經濟
美聯儲貨幣政策工具
美國通脹的結構
美國經濟結構
美國債券市場
美國國債利率與大類資產走勢
第十三章 中美利差、匯差與國際收支
人民幣匯率
國際收支
中美貨幣政策周期分化與中美利差
中美利差如何影響人民幣匯率

第四篇 債券市場投資策略
第十四章 從土地財政到地方債務壓力
城投債知多少
城投債研究框架
城投債的挑戰與未來
第十五章 房地產債務的周期變遷
房地產債券的基本概念
房地產債券的研究框架
研究框架的影響因素與打分卡模型
房地產債券走勢回顧
第十六章 拼圖式產業債
產業債圖譜變遷
行業分析框架
企業性質之辨
產業債的創新
第十七章 股債聯動的可轉債
可轉債的基本要素
可轉債的條款博弈
可轉債的估值定價體系
正股研究方法
可轉債發行審核流程與一級市場參與方式
可轉債的交易規則與信息披露機制

附錄 基礎概念
債券定義和債券收益率
債券的基本要素
債券市場的交易結構

後記 平凡的堅持

債務對現代經濟的影響

債務和貨幣的概念其實是等同的。這句話可以從許多方面來理解: 第一，銀行在吸納存款後，進行貸款，如果該貸款還存在銀行，還可以進一步貸款，因此創造債務的過程實際上創造了購買力，也就是貨幣。第二，居民可以使用貨幣消費，也可以使用債務消費，比如信用卡。第三，對於主權貨幣，貨幣實際上是該國央行的債務，其價值取決於央行的信用。這一信用就是該貨幣可以穩定地兌換為其他貨幣。如果信用坍塌，比如因為戰爭、貨幣超發以及黃金儲備不足等原因，該國的貨幣可能快速貶值甚至被棄用。
因此，一國債務規模的增長或收縮，實際上反映貨幣供給/購買力的增長和收縮。如果經濟形勢向好，那麼居民和企業因對未來收入增長樂觀，就會主動增加負債規模用於消費或投資，銀行也有更強的意願投放信貸，購買力因此增加；如果經濟形勢惡化，居民和企業對前景悲觀，就會主動降低負債規模，也可能被動降低，比如違約、破產，銀行的風險偏好也會下降，購買力因此消失。所以債務/ 貨幣供給的增加與降低實際上有放大經濟波動的特點。央行的逆周期調節，就是要求在經濟衰退時主動增加貨幣投放，刺激投融資的意願，而在經濟過熱時，主動收緊貨幣供給，以此來降低經濟的波動。
主流的經濟學理論在解釋經濟周期的原理時，也經常提到信貸擴張與收縮的影響。比如穆勒在《穆勒經濟學原理》中提到，“借出的意願往往比平時要大，而在隨後的撤資期中，又比平常要小”。馬歇爾在《工業經濟學》中寫道，“信貸增長期常常始於一系列大豐收……信貸門檻放寬……物價、工資和利潤繼續上漲”。凱恩斯在《貨幣論》中直接用信用周期指代經濟周期。弗裡德曼和哈耶克更是認為，貨幣是經濟周期的直接驅動因素或傳導方式。信貸的擴張和收縮在經濟周期中扮演的重要角色得到普遍認同。
那麼如何客觀衡量一國的債務規模呢？我們通常使用宏觀杠桿率來衡量。各國的經濟體量有明顯差異，同樣的1萬億美元債務對於美國和發展中國家，償債壓力完全不同。因此我們將各國的總債務規模除以名義GDP，來反映各國的債務壓力。值得一提的是，這裡的總債務規模是指金融部門向非金融部門出借的總債務，非金融部門包括政府、居民和非金融企業三大部門。私人之間的債務因為難以統計，且標準化程度偏低，因此不計入宏觀杠桿率之中。我們也可以用政府、居民和非金融企業三大部門的債務規模除以名義GDP，計算出分部門的杠桿率。
如果觀察國內宏觀杠桿率的變化，會發現明顯的3年左右的周期性特徵。熊彼特在《經濟周期》一書中，按照持續時間將經濟周期劃分為4個不同的周期，包括持續時間在3年左右的基欽周期、10年左右的朱格拉周期、20年左右的庫茲涅茨周期，以及60年左右的康德拉季耶夫周期。宏觀杠桿率的波動與基欽周期的持續時間吻合。宏觀杠桿率的周期性波動也被稱為債務周期，反映一國債務水平的周期性上升與下降。債務周期一方面反映經濟景氣度的變化，另一方面也與其他宏觀指標和資產價格存在廣泛的關聯。
債務周期的產生存在內生的正/負反饋機制。在經濟上行期，居民和企業的樂觀預期轉化為融資意願，銀行看到企業和居民收入增加、資產價格上漲也更願意放貸。債務的增加帶來更多的購買力，轉化為居民的消費和企業投資，進一步支撐收入的增加和資產價格的上漲，因此債務進一步增加。而在經濟下行期，這一過程發生反轉，債務的收縮使得購買力下降，消費和投資的下降引發收入的降低和資產價格下降，使得債務進一步收縮。而在經濟周期反轉的階段，可能有多種因素發揮作用，比如，政策的主動逆周期調節；資產價格泡沫破裂，或者價格是如此便宜引發資金買入；產能過剩導致企業開始虧損，或者產能出清使得企業基本面發生改善；外生衝擊，如疫病、戰爭或者出口的繁榮。以上機制導致了債務周期的產生。
債務的擴張與收縮也與通脹有關，債務周期大致領先通脹周期2～4個季度。弗裡德曼曾有一句著名論斷: “一切通脹現象都是貨幣現象。” 債務的擴張與收縮，反映金融機構向實體經濟提供的貨幣供給的擴張與收縮。因此通脹也與債務周期存在關聯。2020年全球疫情暴發後，美聯儲迅速開始史無前例的寬松政策，這一政策也引發全球大通脹。2022 年美聯儲貨幣政策轉向緊縮，通脹也見頂回落。一般而言，債務周期領先於通脹周期 2～4個季度，這是因為從貨幣供給量的增加，到企業支出和居民消費的增加，再到收入的增加存在時滯。債務擴張引發通脹的原理，可能是債務導致需求擴張的速度快過供給，因為需求可以在短期內發生高彈性的變化，而供給的增加或減少往往需要多年時間。
我們可以根據債務與通脹周期的上行和下行，將經濟周期劃分為4個階段，在不同階段配置不同類別的資產可以實現資產輪動。在債務周期上行、通脹周期下行階段，定義為復蘇。債務周期和通脹周期都上行定義為繁榮，然後依次是過熱和衰退。歷史上大類資產收益率在不同階段有著相對穩定的收益率。通過在復蘇階段配置股票，繁榮和過熱階段配置商品，衰退階段配置債券，則從2004年開始的組合年化收益率可以達到20%。這說明上述理論對於指導資產輪動有一定價值。

理解債務的重要性

為什麼理解債務的運行如此重要呢？這一方面是因為它與我們的日常生活息息相關，購房和購車的決策可能涉及大量債務，未來利率的變化可能會影響我們的財務成本，對投資決策來說，利率的波動乃至信用風險都會影響投資回報。另一方面則是因為債務對於國家經濟的運行至關重要，無法理解債務的運行，就無法理解很多宏觀事件。比如：2008年美國金融危機是如何發生的？第三世界國家大量非本幣計價的債務是怎樣拖垮一國經濟的？地方政府隱性債務有怎樣的潛在風險？或者更進一步，美聯儲的貨幣政策選擇對美國經濟的結構乃至全球經濟造成了怎樣的影響？解釋這些問題都需要我們對債務運行的規律有深入理解。
2008年以後，發達國家央行的資產負債表大幅擴張，債務對經濟的重要性已經與過去數百年不可同日而語。過去20年，發達國家無一例外通過大量印鈔來應對各類危機。這一方面體現在硬通貨——黃金的價格膨脹上。21世紀初，以美元計價的黃金價格大約在280美元/盎司附近。到2023年，這一價格已經漲至 1 950美元/盎司附近。而在這期間，黃金的供給並沒有出現重大變化，也未出現新的有規模的工業用途。黃金價格7倍的漲幅更多反映了各國尤其是發達國家的大量印鈔情況。從資產負債表的情況來看，2002年美聯儲、歐央行和日本央行的總資產都在1萬億美元附近。而2023年，美聯儲和歐央行的資產規模已經擴張至8萬億美元附近，日本央行的資產規模大約在5萬億美元，上述擴張的規模與金價的漲幅相近。央行資產負債表的擴張反映在經濟中是流通的貨幣數量增加，以及債務規模的大幅擴張。
債務問題對經濟的影響增加，也體現在宏觀杠桿率的擴張上。至2022年年底，按照國際清算銀行（BIS）統計的數據，我國宏觀杠桿率的水平已經超越美國和歐元區，接近300%，但仍低於日本的414%。由於各國杠桿率的長期攀升，債務問題帶來的影響也日益擴大，具體體現在以下方面：第一，存量債務的違約風險，由於經濟的運行存在周期性，在下行階段債務違約可能會放大經濟的波動，並破壞現有生產能力。第二，增量債務的空間有限，比如在日本，由於龐大的私人部門債務和已經過低的利率，常規貨幣政策工具的刺激效果非常有限，而對其他國家來說每一次貨幣寬松都是在降低未來支持經濟的政策空間。第三，債務率可能存在上限，對企業和居民來說，債務的增長並不是永無止境的，受制於收入的增長或投資回報率，對政府來說過高的債務也會增加財政壓力，如何以低成本化解存量債務是必須面對的問題。第四，我國的金融體系是以間接融資為主、以銀行業為中心的，債券市場的規模遠超股票市場，這一情況與日本、德國較為接近，因此債務問題對我國的影響超越大部分歐美國家。
過高的債務水平可能增加資產負債表衰退的風險。這種情況一般出現在資產泡沫破裂後，企業和居民部門因為資產負債表受損嚴重而增加儲蓄、減少投資，企業不再追求利潤*大化，轉而追求債務*小化。此時，央行的貨幣政策刺激失效，在銀行降低利率後，企業和居民部門不僅不會增加貸款，反而會借機償還債務以及提前還貸。20世紀90年代的日本就經歷嚴重的資產負債表衰退，此可謂前車之鑒。
日本在第二次世界大戰後40多年的高速發展不僅帶來了經濟繁榮，也催生了資產價格的巨大泡沫，於是在20世紀90年代先後經歷股票市場崩盤以及房價腰斬，居民資產端大幅受損。1989年年底，日本的股票總市值高達4萬億美元，接近全球總市值的一半。1991年東京的房價相比1986年增長了接近1.45倍。在巨大的資產泡沫下，日本政府有意識地快速收緊了貨幣政策和土地政策。在政策突然轉向的情況下，股市及房市先後暴跌。1989年12月—1990年9月的9個月裡，日經指數從39 000左右的高點暴跌超過46%至不到21 000點。1990—2003年東京房價指數的跌幅也超過60%。在資產泡沫破裂後，日本企業和居民的資產負債表嚴重受損，私人部門變得更加關注債務的償還而不是進行借貸和投資，日本也因此陷入了長時間的低經濟增長狀態。
除了企業和居民部門，過高的政府債務也會對經濟帶來負面影響。美國政府債務占GDP的比重自疫情出現以來大幅增長，甚至已經超越第二次世界大戰時期的歷史高點，帶來龐大的利息支出壓力。美國國會研究局（CRS）的研究顯示，若財政政策不變，將政府消費支出減少1%，預計第一年後美國實際 GDP將減少1.55%（Stupak，2019）。如果極端情況發生，美國債務違約，則其對經濟的影響將十分嚴重。白宮經濟顧問委員會（CEA）的研究表明，如果美國政府違約，經濟將迅速逆轉，損失的深度取決於違約持續時間的長短，即使是短期違約，也可能導致50萬個崗位減少，實際GDP增速下降0.6%。長期違約可能會對經濟造成嚴重損害，就業方面將出現800萬個以上的崗位減少。
而要理解乃至解決上述債務問題，就要從基礎開始打起，逐步深入，這也是本書的主要內容。我們將先後講解宏觀經濟的運行規律、利率的定價原理以及國內債券市場投資者的博弈，再詳細就不同的債券類型展開，包括地產債、城投債和不同的產業債。本書不僅包含理論解釋，更包含了筆者在國內債券市場上多年的實踐經驗，既有自上而下的宏觀、貨幣政策和學術理論，也有自下而上的交易策略和規避風險的方法。希望本書能為各類債券市場從業人員提供所需的幫助。