破局：中國經濟如何於變局中開新局（簡體書）

當前，世界正在經歷百年一遇的大變局。全球經濟下行、中美戰略博弈升級、公共衛生危機讓世界格局發生深刻又複雜的變化，全球面臨供應鏈斷裂、國際貿易停滯和金融市場恐慌的危機。變局之下，國內實體經濟、金融業、中小企業等受到衝擊。中國政府採取了一系列有力的金融、財政措施，降低經濟衝擊的短期影響，而數字經濟、新基建等新型商業模式和高科技也迎來了新的發展機遇。百年一遇的變局給全球和中國經濟帶來了怎樣的影響？面對短期衝擊，中國採取了哪些有效的政策措施？長期來看，我們又該如何應對變局帶來的深遠影響？中國經濟未來還存在哪些潛在的發展機遇？本書集結來自中國金融四十人論壇的重要成果，通過比照過往金融危機、大流行病的歷史經驗，全面解讀百年一遇之變局下國內外經濟現狀及未來趨勢，深度探討全球經濟衝擊對中國經濟及各個產業帶來的挑戰和機遇，從而對中國未來經濟趨勢給出積極的研判――中國經濟的長期發展趨勢並不會改變。作者從新基建佈局、刺激政策制定、產業恢復、數字經濟賦能、投資者應對等多個層面為中國經濟未來發展提供了長期可行的建議。

第一章 全球經濟下半場

“大流行病”下全球各國經濟走勢　/003

疫情衝擊下的美國資本市場　/011

美聯儲救市收效幾何　/016

大蕭條與羅斯福新政的啟示　/028

是否會迎來新一輪全球金融危機　/045

假如危機再次到來　/050

第二章 對未來中國經濟怎麼看

百年一遇疫情下的中國　/063

短暫衝擊不改變經濟基本面趨勢　/068

疫情後中國經濟的風險和機會　/075

新冠疫情常態化如何影響經濟運行　/081

非典型經濟復蘇　/094

第三章 金融市場危與機

我國金融市場的風險與機會　/111

資本流動與人民幣匯率　/116

第四章 房地產業變局

未來房地產市場發展和政策變化　/125

疫後地產　/132

第五章 供應鏈如何破局

中國如何應對產業鏈轉移壓力　/139

變局下，中國產業鏈的應變之道　/150

全球產業鏈重構下的中國發展機遇　/160

第六章 新經濟，新機會

數字經濟發展契機　/173

從數字銀行看數字經濟的發展趨勢　/180

疫情的留痕：從無接觸經濟到數字經濟　/185

第七章 資產管理新拐點

危機下的資產配置和應對策略　/205

後疫情時代的中國資產管理　/216

資產管理業與銀行資產管理的出路　/224

第八章 高度不確定性下的政策制定

疫情衝擊下的經濟應對政策　/233

巨大不確定性下的宏觀政策組合　/242

刺激政策的得與失　/253

借鑒國際經驗，有效應對危機　/261

全球經濟再次衰退時我國的應對之策　/267

未來宏觀經濟政策的基本邏輯與施力重點　/272

第九章 戰略部署新重點

戰疫增長模式下的目標、政策與改革　/279

對症下藥應對疫情衝擊下半場　/297

推動公共衛生防疫領域供給側全面改革　/301

疫情衝擊下的美國資本市場

CF40成員　王慶

全球金融市場巨幅震蕩

疫情的衝擊使得全球資本市場產生巨幅波動。從資產價格的表現上看，這次衝擊跟歷史上的任何一次都不太一樣，值得我們深入分析。產生差異性的原因在於，全球當前正在經歷兩類衝擊：一個是公共衛生衝擊，另一個是宏觀經濟衝擊。衝擊的疊加帶來了巨大的不確定性。公共衛生方面，政府應當如何防控疫情且防控措施是否得當是不確定的；宏觀經濟方面，全球面臨的短期衝擊巨大，宏觀政策能否應對得當及政策的效果如何同樣是不確定的。這兩類罕見的衝擊疊加在一起，使得不確定程度更加巨大。

大的不確定性背後往往蘊藏著危機。當前，多重危機可能已經發生或正在發生，將來還有可能演變成更大的危機。從危機傳導的鏈條上看，公共衛生危機將可能導致經濟危機，經濟危機又會導致資本市場的流動性危機，進而引發金融危機，而金融危機又會進一步引起經濟危機加劇。對於疫情衝擊會不會演變成類似1929～1933年美國大蕭條的經濟危機，或者類似2008～2009年的全球金融危機，暫時還不好判斷，但存在可能性。並且，當前這一可能性越來越大，對此大家普遍存在擔憂。總而言之，全球正處於多重風險集中爆發的時刻。

美國資本市場存在深層次脆弱性

盡管上述多重風險的源頭是本次疫情的衝擊，但“蒼蠅不叮無縫的蛋”。從疫情衝擊發展到全球流動性危機，背後一定存在深層次的結構性問題。經濟層面，在疫情暴發以前，美國乃至歐洲主要國家的經濟便處在持續的低迷狀態中，即便有一些復蘇的跡象也並不明顯。當疫情迅速擴散之後，對全球經濟產生了非常巨大的衝擊。隨之，各研究機構紛紛調整了對中國、美國及全球經濟增速的預期。全球經濟的脆弱性是顯而易見的。

資本市場內在同樣存在著脆弱性和不確定性，且主要集中表現在信用市場和股票市場兩個領域。而這兩個市場又彼此相互影響，下面以美國為例來進行說明。美國資本市場的脆弱性值得我們關注。一方面，信用市場的脆弱性長期被忽視，杠桿貸款（leveraged loan）恐怕是這個體系中最脆弱的部分。一旦杠桿貸款市場的風險暴露，其影響力和破壞力甚至堪比2008年世界金融危機期間的按揭次級債。杠桿貸款，簡而言之就是提供給信用資質本身比較弱的機構的貸款，類似債券市場裡面的“垃圾債”。目前，美國杠桿貸款的體量是非常大的，存量貸款的總規模不斷上升。

存款貸款又可以分為三類：第一類是銀行貸款，通常是提供給工商企業開展經營活動使用；第二類是非銀行機構的杠桿貸款；第三類是私人直接貸款。2008年以來非銀行機構的杠桿貸款規模快速增長，到2018年時已經超過了1萬億美元。這類貸款通常並不會用於支持工商業活動，多數實際上是用於資本市場運作，例如企業併購或者股票回購。杠桿貸款的融資成本比較高，因此只有用於資本運作這類高收益率活動，才有可能覆蓋它的融資成本。從某種程度上說，杠桿貸款的大量積累本身就體現了實體經濟的脆弱性，實體經濟的投資回報率是難以支撐起如此高額的融資成本的。隨著杠桿貸款規模的快速增長，貸款的內含杠桿倍數在不斷增加，高杠桿比例的貸款份額也在不斷提升。如果跟標準化債券產品相比，尤其是跟高收益債相比，目前美國杠桿貸款的規模與高收益債已經基本可以比肩，規模大約都為1萬多億美元。由此可見，杠桿貸款的影響是不容小覷的，它是信用市場脆弱性的重要體現。

另一方面，股票市場的脆弱性也值得關注。在本次疫情衝擊之前，美國股票市場經歷了長達十年的牛市。但牛市背後一個有趣的現象是，盡管標準普爾500指數（標普500）的每股收益（EPS）是持續增長的，但上市公司的整體利潤自2014年以來卻基本上是停滯不前的。這可能有兩個原因：一是，標普500的標的公司都是大公司，隨著市場份額的增加，利潤增速會高於整體的公司利潤增速，這一點並不難理解；二是，上市公司可能在大量回購股票，使得在利潤總額保持不變的情況下，流通股的分母在減少，從而導致EPS的上升。

數據顯示，美國上市公司的股票回購行為在2009年以後出現大規模增長，這或許才是驅動美股價格上漲的重要因素之一。在2018年美國標普500公司的現金流中，有72%用於股票回購，41%用於分紅，兩者加起來超過了100%，因此必須依靠借債來支持上述行為。借債資金不做資本開支，而是通過回購股票和分紅來增厚EPS、提升股價，這是一個非常有趣的現象。或許美國的上市公司早已發現，無需再通過資本開支來為股東創造利潤了，僅僅通過回購股票、分紅這種方式就可以達到目標。而在股票回購過程中，有相當一部分資金來自信貸市場。之所以這麼做，也是因為有利可圖。當前，標普500公司最新的盈利收益率大概是6%，如果企業從信用市場借債，例如發行3A級公司債，那麼還款利率只有2.7%。通過借債來回購股票，其中包含了可觀的套利空間。自2008年以來，這個套利空間一直比較大。盡管上市公司的收益率持續下降，但公司債的利率下降得更快，因此依然能夠提供一定的套利收益。這便是股票回購在美國上市公司中變得如此普遍的重要原因。綜上所述，美國經濟非常脆弱，而資本市場更是包含內在的脆弱性。因此，在疫情衝擊下，資本市場價格出現了非常劇烈的反應。最近，新聞媒體多在報道美國股票價格下跌得比較多，但實際上杠桿貸款指數的變化同樣下跌了30%。

美國10年牛市或將終結

我們可以簡單梳理一下本次疫情在資本市場的傳導機制。新冠疫情自然是原始的衝擊點，它通過影響上市公司業績預期而直接衝擊股票市場，這是非常直接的傳導。同時，疫情也會影響到企業的現金流，疊加國際市場油價暴跌對現金流的衝擊。此外，還會進一步直接影響到債券市場，再通過上市公司回購股票間接地影響股票市場，從而波及杠桿貸款市場，形成一整套傳導體系。疫情對股票市場、債券市場、杠桿貸款市場等的衝擊都在上述體系中得以實現。可以看到，這一輪疫情的傳導是一個“由上到下”的風險傳導過程，也是一個由直接到間接的傳導過程。風險由股票市場、杠桿貸款市場傳導到高收益債、投資級債、商業票據、國債，最後到回購市場。反過來，中央銀行的幹預救助，即流動性的注入，是一個從下到上的傳導過程。國債、回購可以在公開市場中直接受惠於央行的救助行為，而商業票據市場也能在短期內得到支持，投資級高收益債則需要在中長期受惠。目前，美聯儲的幹預手段是零利率和量化寬松，實在不行就直接幹預商業票據市場，例如，2020年3月，美聯儲便啟動了商業票據融資便利機制等幹預手段。如果情況越來越糟糕，美聯儲很可能會效仿日本央行層級的手段，直接購買股票。

我們可以通過觀察信用市場利差和資本市場價格來感受此次疫情衝擊的程度。信用利差方面，疫情衝擊發生後高收益債和投資級債的利差變化非常劇烈，商業票據和回購市場同樣如此。波動的幅度僅次於2008年世界金融危機前後。資本市場價格方面，國債利率持續下行，10年期國債的利率已經下降到0.5%以下，接近於“零”利率水平。而2020年3月以來，隨著疫情在全球的迅速擴散，美元的短缺逐漸體現，使得美元指數出現了衝高。目前，距離類似2008年的世界金融危機或許僅差一步。這一步便是，大型金融機構目前尚未出現問題。

對於這個問題，市場人士一定會有更加直觀的感受。金融機構出現問題的背後，一定伴隨著“市場踩踏行為”，這可以在投資策略和交易行為中得以體現，主要歸納為三類。一類是近期比較流行的風險平價策略，還有兩類是與此相關的自動決策型交易以及股票市場的ETF（交易所交易基金）傾向。摩根士丹利的相關資料顯示，2020年3月，風險平價投資組合策略的杠桿率比2019年12月時下降約50%。由此可見，過去一段時間以來，市場經歷了非常慘烈的“去杠桿”過程。各類資產的價格共振也可以反映出這一點。資產價格的相關性經歷了衝高回落，顯示市場層面出現了一些積極的變化。

綜上所述，無論這次疫情最終是否引發系統性金融危機，基於對資本市場的觀察，我們都傾向於認為，美國股票市場和美元市場的“牛勢”或將終結。這是因為美國經濟的基本面本來就表現一般，而股票回購市場又積累了巨額風險。在這樣的背景下，美聯儲已經重新回到了零利率、量化寬松的行列中，與歐洲央行和日本央行一樣。寬松貨幣政策的長期效應將對美國經濟產生根本性衝擊，且主要體現在兩個領域：一是科技領域，二是金融領域。這二者都是美國極具競爭力的領域。不難想象，如果真正實行“零”利率，那麼就將會對金融行業的基礎商業模式造成根本性打擊，正如當前歐洲諸國、日本的金融企業遭受的重創一樣。在這樣的宏觀環境下，金融機構是很難生存的。