巴菲特的估值邏輯：20個投資案例深入復盤（簡體書）

自20世紀50年代以來，沃倫·巴菲特及其合伙人投資了多家20世紀盈利能力*強且*能代表未來趨勢的公司。但他們怎么知道自己是在做正確的投資呢？巴菲特及其合伙人是如何甄別具有未來前景的公司呢？其他人如何才能效仿和學習他們的方法呢？

對于尋求成功投資框架的巴菲特追隨者而言，《巴菲特的估值邏輯》無疑是一個上佳的禮物，因為它對巴菲特迄今為止的長期投資組合，做了*為詳盡的分析。

作為投資人，本書作者從巴菲特1958年對桑伯恩地圖公司的投資開始，連續追溯了另外19個巴菲特的主要投資案例，如喜詩糖果公司、《華盛頓郵報》、雇員保險公司、可口可樂公司、美國航空集團、富國銀行和IBM。

借助于合伙人信函、公司文件、年度報告、第三方參考資料和其他原始信息，作者把巴菲特投資的獨特性定位為：時點的把握、本能的發揮、外界信息的運用和投后的運作。而且，作者還從中辨識出適用于所有投資者的成功要素，無論擬投資公司規模大小、所處國內還是國外。

作者還按照年代順序對案例背后更為廣闊的國際事件和美國股市起伏做了相關解讀，并由此提出：巴菲特*重要的特質可以說是其專業知識的廣度。

亞非.盧，是德國股東管理公司的投資組合經理，這是位于法蘭克福的一個價值投資公司。此前他在柏林麥肯錫公司為單庭投資者提供投資咨詢服務。他是倫敦商學院MBA，還是斯坦福大學的經濟學學士。

陸曄飛，現任股東價值管理公司投資組合經理。股東價值管理公司是一家位于德國法蘭克福的價值投資公司。此前，陸先生先后就職于麥肯錫公司柏林辦公室和一家位于慕尼黑的單一家族投資辦公室。陸曄飛先生擁有倫敦商學院工商管理碩士學位和斯坦福大學經濟學學士學位。。

譯者簡介

李必龍，經濟學碩士，在金融和實業領域有著豐富歷練，在股權投資領域有著較多的實戰經驗，在公司估值和風險管理領域也有一定的研究。曾經參與翻譯《金融與投資術語詞典》、《估值：難點、解決方案及相關案例》、《并購估值——為非上市公司培育價值》、《估值的藝術》、《并購指南——如何發現好公司》、和《并購有道——中小企業秘籍與精品案例》等書。

林安霽，價值投資者，管理學碩士，畢業于北京大學光華管理學院。在投資銀行、私募股權投資基金和對沖基金等領域有較為豐富的工作經驗。林先生擁有美國注冊會計師（CPA）、英國特許公認會計師（ACCA）等多個國際金融財會證書。

李羿，財務管理學學士，在的德勤會計師事務所和華為技術公司歷練多年，現就職于一家投資顧問公司。曾參與翻譯《金融與投資術語詞典》和《估值：難點、解決方案及相關案例》、《并購估值——為非上市公司培育價值》、《估值的藝術》、《并購指南——如何發現好公司》、和《并購有道——中小企業秘籍與精品案例》等書。

巴菲特偉大的投資項目到底是哪些？他是在什麼背景下做的這些投資？從他的經歷中，我們能學到什麼呢？
《巴菲特的估值邏輯 20個投資案例深入复盤》的焦點就是通過梳理巴菲特投資生涯的軌跡，揭示出這些問題的答案。作者整理了巴菲特所做的20個投資案例——它們是對巴菲特的投資演進軌跡產生重大影響的投資項目。

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★該書對巴菲特50多年投資生涯中20個核心投資案例，做了簡潔和有益的分析。陸曄飛很好地闡述了巴菲特評估每項投資的風險回報時，所關注的關鍵要素。所以，對於長期投資感興趣的人，閱讀該書一定獲益匪淺！
——約翰·埃爾坎，Exor投資公司董事長兼首席執行官

★在有關巴菲特的眾多書籍中，投資組合經理陸曄飛寫了一個價值獨特、信息充實的版本。這本即時經典分析了巴菲特20個投資案例——始於1958年並一直延續到今天。這是一本必讀之書！
——約翰·米哈傑維奇，The Manual of Ideas執行主編

★對於投資，沃倫·巴菲特談過很多理念，但極少涉及實際的投資案例。陸曄飛通過發掘那些被遺忘的年報並分享自己的真知灼見，出色地填補了理解巴菲特投資拼圖中所缺的那些模塊。
——羅伯特·溫納爾，RV資本首席投資官

★陸曄飛為我們大家做了一件大好事，他帶著我們回顧了巴菲特投資生涯中那些關鍵的投資案例。他不僅為我們分析了巴菲特彼時面對項目時的所思所想，並通過提供眾多的一手信息，讓我們能夠站在巴菲特當年的角度看待這些投資標的。人們由此甚至有了這樣一種感覺：伴隨著巴菲特在其投資生涯順時前行，領悟到了影響其投資精進的那些真諦。
——喬爾·科恩，麻省理工學院投資管理公

在過往的30年間，巴菲特及其伯克希爾-哈撤韋公司已經家喻戶曉了。同樣地，對於投資界的人來說，內布拉斯加州的奧馬哈再也不是美國中西部一座默默無聞的小鎮了。由於巴菲特傳奇般的投資業績，許多小投資者都想像他那樣投資，而許多專業投資人則想效仿他的投資策略。但巴菲特最偉大的投資項目到底是哪些？他是在什麼背景下做的這些投資？從他的經歷中，我們能學到什麼呢？
本書的焦點就是通過梳理巴菲特投資生涯的軌跡，揭示出這些問題的答案。具體而言，我整理了巴菲特所做的20個投資案例——我覺得它們是對巴菲特的投資演進軌跡產生重大影響的投資項目。為此，我主要基於下述這組因素挑選了這些投資案例：投資發生時它們的相對規模、不同的投資類型以及我發現有特別信息價值的投資。
在分析這些關鍵投資案例時，我重點關注巴菲特做投資決策中所採取的具體行為，並設法從一個第三方的角度去理解，他或任何投資者在每個案例中所遵從的邏輯依據是什麼。在可能的情況下，我會設法用同一時期研究相關企業投資分析師的角度，來凸顯巴菲特獨一無二的觀點。與傳記類的書籍不同，本書主要通過聚焦巴菲特的關鍵投資案例來闡述巴菲特的故事。相比其他含有相關投資信息的出版物（包括巴菲特自己的年度信函），本書旨在利用原始文檔和其他可能的歷史信息，進一步拓展知識。我寫作本書的總體目標是：就巴菲特所做的那些關鍵投資項目，給予讀者一個現實的分析，希望讀者可以藉此歸納出自己的見解和結論。
本書的前三個部分按年代順序撰寫。第一部分詳述了巴菲特在1957～1968年間所做的5項關鍵投資。那時，他運營的是一家叫作巴菲特有限合夥企業的組織，也是他在收購伯克希爾-哈撒韋公司之前，所管理的一家私募投資合夥企業。第二部分詳述了他在1967～1988年間所投的9個項目，這個時期是伯克希爾-哈撒韋作為巴菲特投資載體的第一個二十多年。最後一部分聚焦於1989年以來的伯克希爾時代。在這三個部分中，每個部分都有一個簡介闡述相關的投資項目是如何鑲嵌在巴菲特的投資生涯之中的，並描述美國股票市場和巴菲特投資所涉及市場那個時期的背景情況。書中每一章都圍繞著一個具體投資項目展開，即把每個項目作為一個研究案例。本書的最後部分旨在反思巴菲特作為一個投資者的歷史演進過程。它還概括了我的學習所得，即我對巴菲特20個關鍵投資案例分析的收穫，以及有關他投資哲學和投資策略的學習所得。
在我深入分析巴菲特的具體投資案例之前，我想要定義一下在我的分析中所追求的系統方法。在評估一項投資時，我的方法是首先理解相關投資的定性要素和相關背景，然後才是它的估值。就估值來說，我設法尋找的是內含價值，即主要基於公司可持續盈利水平的利潤來確定它的價值。通常，這包括基於企業生命週期因素所做的調整。有時，我會針對維持性的資本支出進行比較，就折舊和攤銷做一些調整；有時，我就簡單地採用過往一年的利潤。為了保持一致性和簡便，我主要採用基於標準化數據的企業價值/息稅前利潤，作為利潤的估值指標，並把市盈率作為一個二級指標。在其中的幾個例子裡（即我感覺適當之處），我沒有使用基於利潤的估值方式（或在利用了利潤估值方式之外），而採用了基於資產的估值方式。無論我選擇定性評估方式還是估值方式，都不是判斷這些公司唯一可接受的方式。我的分析包含了不少的解讀成分，當然，有些地方的解讀是需要一些其他調整來補充的，但我並沒有這樣做。總之，這本書的目的是想基於我所能得到的數據，給予所涉公司一個準確的投資分析。總體來說，它們也呈現了我對巴菲特投資決策的最佳理解和解讀。

目錄

 

譯者序

致謝

前言

第一部分　合夥制年代（1957～1968年）　// 001

第1章　1958：桑伯恩地圖公司　// 004

第2章　1961：登普斯特農具機械製造公司　// 018

第3章　1964：得州國民石油公司　// 029

第4章　1964：美國運通　// 034

第5章　1965：伯克希爾-哈撒韋　// 051

第二部分　中期（1967～1988年）　// 067

第6章　1967：國民保險公司　// 069

第7章　1972：喜詩糖果公司　// 073

第8章　1973：《華盛頓郵報》　// 078

第9章　1976：政府僱員保險公司　// 091

第10章　1977：《布法羅晚報》　// 099

第11章　1983：內布拉斯加家具賣場　// 103

第12章　1985：大都會廣播公司　// 109

第13章　1987：所羅門公司——優先股投資　// 125

第14章　1988：可口可樂公司　// 135

第三部分　近期（1989～2014年）　// 151

第15章　1989：美洲航空集團　// 154

第16章　1990：富國銀行　// 168

第17章　1998：通用再保險公司　// 179

第18章　1999：中美能源公司　// 197

第19章　2007～2009：北伯靈頓公司　// 211

第20章　2011：IBM　// 231

第四部分　經驗總結　// 247

第21章　巴菲特投資策略的演進　// 248

第22章　我們能從巴菲特身上學到什麼　// 254

附錄A　巴菲特有限合夥企業的業績表現（1957～1968年）　// 263

附錄B　伯克希爾–哈撒韋公司的業績表現（1965～2014年）　// 264

參考文獻　// 266

桑伯恩地圖公司（Sanborn Map Company）的發展史非常有意思！在19世紀60年代，安泰保險公司聘請了一位名叫D.A.桑伯恩的測量師來測繪波士頓市的若干地圖。安泰公司的目的是利用這些地圖，評估調查區域內特定建築發生火災的風險。這些繪製的地圖非常成功！桑伯恩也因此成立了自己的公司，也就是後來的桑伯恩地圖公司（見圖1.1）。在19世紀六七十年代，桑伯恩進行了地域性的擴張。在19世紀70年代末期，他已經為超過50座城市繪製了地圖。到20世紀20年代，在美國市場上，桑伯恩地圖公司已經成為火災保險地圖領域的領導者。
為了更好地理解桑伯恩地圖公司及其產品，很有必要首先了解一下火災保險行業。火災保險業務起源於經歷過1666年世紀大火的英國。那次可怕的大火摧毀了倫敦市近13000棟房子，造成近20%的倫敦居民流離失所！在18世紀和19世紀，火災保險行業也在美國逐漸登上了舞台。美國最早的火災保險業務由一些英國公司經營（它們都擁有皇室特許權），隨後一些美國公司也加入其中，主要進行區域化經營。在19世紀末，具有相當規模的火災保險公司已經出現在波士頓和費城等大城市。這些公司的業務就是承保火險。在確定價格之前，它們必須檢查所涉的每個建築的細節——它們的建築類型、建築材料、窗戶數目和與結構相關的其他因素（包括周圍的環境結構）。因此，這種方法需要有專業測量師進行實地考察。但由於實地考察費時費財，所以，若一家火災保險公司擁有詳盡的地圖來合理地評估火災風險，那麼，它就會佔有明顯的競爭優勢。首先，相比於每次只評估一個建築，如果火災保險公司一次能夠評估一條街區甚至城市中的一個區域，那其效率和效益就不可同日而語了！更重要的是，相較所得的信息每次只為單個保險公司所用，地圖有著規模優勢：一旦繪製出來，多家保險公司就可以利用這張地圖，對同樣一組建築結構進行風險評估。這類似於現在的地震勘察行業，它測繪出的地圖對於石油公司開發海洋石油同樣重要。舉個例子，TGS-Nopec公司就得益於相似的規模優勢：TGS-Nopec對海底區域（像墨西哥灣）進行二維和三維的大面積測繪，然後，它們將這些信息賣給對在該地區有開採興趣的幾大石油公司。在桑伯恩地圖公司特定的時代背景下，它們的繪圖做法與多元分保的機制相適應：由多家保險公司合作為一個大型工業設施擔保，每家公司只需要承擔其中的一部分風險。
測繪這種詳細地圖的初始費用非常高昂，但一旦桑伯恩地圖公司投入大量資金測繪出一個城市的地圖，那麼，它在這個地區持續經營所需資金就會少很多。通常來說，持續經營的工作只需少數測量師，在一定區域監控道路和建築物的變化，並把這種信息發給桑伯恩總部的製圖部門，以便增補編輯地圖。這意味著，隨著時間的推移，桑伯恩的利潤率會非常高！但是，如果一個競爭者進入相同的市場，它就必須和桑伯恩分享這個城市的顧客收入——此時，大家從被瓜分的市場所獲的收入都不多，無法收回前期地圖測繪所投資金。因此，一旦桑伯恩測繪了一個城市的地圖，通常就不會有第2個競爭者進入。這裡所述的第二點特別適合於行業的整合。
鑑於這個背景，就不難理解像桑伯恩這樣一個執行力優秀的公司會如此的成功——該公司將其精力集中在兩個方面：培訓員工，以測繪精確的高質量地圖；從兩個方面積極尋求擴張——內生性增長和隨後的併購增長。雖然在19世紀末出現了其他幾家地圖測繪公司，如杰斐遜保險公司、赫克薩摩-勞克爾、佩里斯-布朗（在1889年與桑伯恩公司合併）以及唐金地圖公司，但桑伯恩地圖公司依舊是20世紀20年代毋庸置疑的贏家。最後一個較大的促進了這次轉型的因素是保險公司對標準化的需求。當保險公司普遍傾向於以同一標準培訓保險從業者的時候，一個像桑伯恩這樣有系統性的測量流程，並且擁有全國規模的公司，就有很大優勢。
……