經濟成長的終結：景氣不會復甦、社會出現斷裂，這，才是我們要面對的真實世界

'《金融時報》2013年上半年度經濟類選書！

你以為
退休基金破產之後，影響到的只是你的退休金？
經濟不再成長之後，只要省吃儉用，一樣照常過日子？

當經濟陷入停滯，社會根基也會開始動搖，政治更可能變得一塌糊塗。
你和我，都將深受其害！

2012年，台灣陸續傳出「勞保將破產」、「軍職、教育、公務人員退輔基金將破產」的新聞，而政務人員退輔基金更早在2010年便已宣告破產。除此之外，健保自開辦以來更是長年處於虧損狀態。放眼國際，社會福利制度可能無以為繼並非台灣獨有的問題，《經濟學人》雜誌在2013年6月的封面報導中也提到，歐洲領導人必須遏止慢性透支的社會福利。

這些制度在設計時，都根據一個前提——經濟會不斷成長。然而本書作者回顧過去經濟發展的歷史軌跡發現，西方世界在過去六十年創造出驚人的經濟成長，在歷史上並非常態，亦即我們很可能要面對長期的經濟停滯。而當前用以挽救頹勢的刺激方案，也只是救急的止痛藥，效果有限還會造成不良的副作用。

長時間的經濟停滯將使「不信任」的氛圍瀰漫在社會與國際的各個角落，凸顯出「三大斷裂」：

1. 富人與窮人的斷裂
2. 老年人與年輕人的斷裂——世代間的矛盾
3. 債務人與債權人的斷裂

以世代間的矛盾來說，2013年5月底，瑞典由於貧富不均和青年失業問題，首都斯德哥爾摩爆發近一週的暴動，該國青年失業率為23.6%，是全國平均值的3倍。目前在歐盟國家，年輕人的失業率約為25%，德國、法國、西班牙與義大利都啟動緊急計畫來幫助年輕人。

台灣2013年上半年的青年失業率也達12.65%，超過全國平均值的3倍。此外，「五年五百億」邁向頂尖大學計畫預計也要縮減25%，許多研究恐怕都要停擺。教育相關經費減少，成本卻上升，年輕人將淪為世代矛盾的輸家。

當經濟陷入停滯，社會上的贏家和輸家彼此缺乏信任，形成交相指責的風氣，所有人也就很難繼續合作下去。在這種情況下，經濟停滯很可能逐漸成為永久的事實。若不願正視並著手解決因經濟失敗而衍生的種種困難，最後只會讓政治朝民粹主義及保護主義傾斜。面對人類經濟的結構性問題，我們該如何避開前方滿布烏雲的極惡之地？

匯豐控股（HSBC）集團首席經濟學家兼經濟與資產分配研究中心全球主席，也是英國政府亞洲工作小組的成員，經常在《金融時報》與《泰晤士報》發表文章。目前與家人住在倫敦，閒暇時間彈鋼琴自娛。

推薦序　經濟成長已將終結，該如何是好？　吳惠林
謝辭
前言　富裕年代發生什麼事情？

第一章　我們錯將進步視為理所當然
我們認為經濟衰退都是週期循環的，總會在逆境中反彈回升。不過，不是永遠這樣的。

第二章　停滯的痛苦
人類不喜歡失去已經擁有的。在經濟停滯時，不僅缺乏進步，更糟的是要抗拒經濟上的掠奪。

第三章　修復凋敝的經濟
利率下調、刺激方案與量化寬鬆似乎都沒有效，提振經濟的政策只會延長痛苦的停滯。

第四章　刺激方案是會上癮的止痛藥
我們希望貨幣與財政的藥方可以救我們，但持續使用這些止痛藥可能會產生不良的副作用。

第五章　刺激方案的限制：歷史的教訓
一九二○與三○年代的經驗告訴我們，刺激方案的效果總是有限，甚至可能造成新問題。

第六章　失去信任，也失去成長
信任不僅能提升經濟效率，更是社會體系很重要的潤滑劑。沒有信任，經濟很難復元，人類的互動也將逐漸毀壞。

第七章　三大斷裂
一旦經濟陷入停滯，這三個斷裂就會被凸顯出來：富人與窮人、老年人與年輕人、債務人與債權人。

第八章　從經濟失望到政治動盪
不願正視並著手解決因經濟失敗而衍生的困難，最後只會讓政治朝民粹主義及保護主義傾斜。

第九章　一塌糊塗的反烏托邦
十四世紀的英國，從黑死病爆發到農民起義的這段期間，發生了很多值得現代人記取的教誨。

第十章　如何避免成為反烏托邦
我們不能假裝只要一點點額外的量化寬鬆，或額外增加一些政府支出，就能解決當前的經濟困難。我的建議說來簡單，卻難做到。

註釋
參考書目

我們希望貨幣與財政的藥方可以救我們，但是這些藥方頂多只是使我們暫時好過一些，持續使用這些藥方可能會產生不良的副作用。

貨幣與財政政策通常被認為是處理基本問題的藥方。利率下降通常是暫時的，最後還是會回升。龐大的預算赤字可以振興經濟，當經濟復甦，稅收增加並且減少社會支出之後，赤字自然就會降低。就像是抗生素的療程，經濟刺激方案只是暫時性的舒緩。經濟的病患最後會完全復元。

即使沒有完全復甦，並不表示政策的藥方沒有效。2008年雷曼兄弟破產之後經濟嚴重衰退，但是有可能更糟。政策的刺激方案比起大蕭條時期多得多，經濟的結果則好得多。例如，美國國民所得從巔峰到谷底相差5.1%，大蕭條時期則相差高達30%。

不過我們還是不滿意這種「成功」，「事情可能會更糟」的說法並不足以贏得選票。我們必須實現願望、抱負和應享權益，可想而知，停滯並不夠好。我們寧願聽到經濟復甦即將來臨，任何人可以帶領我們到「應許之地」，我們就很高興地相信。不過，我們不再確定他們是否真的能帶給我們任何好處。是的，他們可能隱藏痛苦，但是在一個債務過多而且過度使用財務槓桿的世界，有什麼證據證明政策的藥方可以讓經濟持續復甦？

止痛藥可以使用，但是有不良的副作用。經濟刺激方案也是一樣。謹慎使用可能奏效，但是長期使用只會造成持續傷害。西方國家使用經濟的止痛藥已經上癮。這些藥物是救星，還是我們只會受到政策毒癮的傷害？

2009年3月，英格蘭銀行制定的英國基準利率（UK bank rate）降到只有0.5%，是從1970年代以來的歷史最低點。三年後，基準利率還是維持這可笑的低點。英國政府的長期借貸成本因此降到只有2%以下，是1700年代以來最低的。

英國的經驗並非絕無僅有。2008年年底，雷曼兄弟公司倒閉不久，美國聯邦基金利率（Fed funds rate，相當於英國基準利率）降到幾乎是零。跟英國一樣，美國政府的借貸成本也大幅降低。歐洲大陸也是一樣，尤其是德國。

一開始，中央銀行希望大幅降低借貸成本可以振興經濟成長，結果沒效，要是成功的話，利率早已回升。他們的失敗告訴我們許多金融危機的涵義。畢竟，利率是放棄消費的回報。希望為我們的將來進行投資的人，如果未來看起來前景明亮，要準備好對於任何借貸付較高的利息，這也鼓勵我們推遲消費。另一方面，如果確認不看好未來，利率很可能維持低點，資本投資也很少。

因此，利率持續走低是經濟持續衰退的跡象，而不是預告未來經濟將復甦。金融危機之後的世界是個很讓人擔心的地方，不是因為一開始利率就這麼低，而是愈來愈難想像最後可能再上升的情況。中央銀行都知道，所以他們逐漸使用非傳統的貨幣政策。他們當然不願意承認陷入所謂「流動性陷阱」。這是最早由凱因斯所定義的狀況，增加貨幣供應對於現行利率水準並無影響，自從日本在1990年代零利率與通貨緊縮的經驗之後，流動性陷阱就有新的解釋，意味著一旦利率趨近於零，貨幣政策就沒有效。中央銀行不想承認他們對這種情況束手無策，所以必須想出其他辦法。

大多數採取的辦法就是量化寬鬆。這概念很簡單，西方銀行系統已經破產，不再容易擔任借方與貸方之間的資金管道，因此有嚴重的貨幣短缺。知道這一點，家庭與企業的自然反應就是保留他們既有的現金，藏在床墊下。量化寬鬆的設計是要克服大家以為的現金短缺，將錢直接注入全部的經濟中，不必透過銀行的體系。如果我們都相信錢很容易獲得，就不再保留現金，消費自然上升。

實際上這是如何運作呢？中央銀行透過印刷機製作出來的新錢沒那麼多，反而是透過電腦螢幕上的帳目比較多。這些錢用來購買投資人已經擁有的債券。以雷曼兄弟公司之後的美國經驗，這些債券最初是包括許多消費者與汽車貸款，在次級房貸危機中這些都逐漸成為毒債。在英國大部分是政府公債，主要是因為英國以資產為擔保的證券市場還在嬰兒期。

中央銀行大量購買這些資產，需求增加，價格也就上漲。價格跟殖利率是反向的，價格上漲就表示殖利率下滑。如果資產擔保證券與政府公債的殖利率減少，目前的持有者可能決定到其他地方尋求更高的報酬，高風險資產（股票、不動產）的需求便可能會增加。上市公司透過股市，可以用較便宜的代價募集資金。理論上家庭也較容易借到比他們資產價值更多的錢，因為資產不斷在上漲。這樣經濟應該可以從谷底反彈，回到合理的成長率。

2003年到2013年擔任英格蘭銀行總裁的莫文．金恩（Mervyn King），在2009年年底解釋說：

購買（資產）的目標是直接注入更多錢到經濟體系內。投資人將會分一些錢到投資報酬率高的資產上，結果又推升資產的價格，降低收益，也降低企業在金融市場上募集資金的成本。最後，這將有助於刺激支出，緩和經濟必要的重新平衡，並且保持通貨膨脹接近目標值。

這聽起來很了不起，但是真的有效嗎？當然，我們無法確定沒有量化寬鬆會發生什麼事情。不過，我們可以確定的是，結果已經比贊成量化寬鬆的人所預見的還差。

例如，2010年年中，聯準會的最高決策者認為美國的經濟成長，2010年為2.9%到3.8%之間，2011年為2.9%到4.5%之間。實際的結果分別是3%與1.7%。換句話說，2011年美國的經濟表現很明顯地比前一年聯準會在年中所做的最慬慎的預測還不好。英格蘭銀行也是一樣樂觀，認為英國2011年最可能的經濟成長率大約是3%，前提是有二千億英鎊的資產購入（換句話說，量化寬鬆）。實際的結果只有0.7%。無可否認，英格蘭銀行只好接受有停滯的小風險，但是認為5%的成長率也有同樣的可能性。

這些證據強烈顯示，各種型態的量化寬鬆被當成魔杖，卻沒有收到效果。為什麼無法達成想要的復甦呢？

貨幣政策之所以有效，主要是透過貨幣政策影響民眾的期望。我們沒有人使用完美標準化的經濟模式，但是我們直覺知道調低利率可能有什麼反應。抵押貸款利率調低，貸款購屋的人比較好過，企業貸款成本降低，消費開始復甦。如果我們都相信如此，調降利率有可能達成效果。不幸的是，量化寬鬆並沒有提供相同的直覺訊息，對許多人而言，聽起來很可疑，跟個人沒有關係，因此對於經濟行為沒有造成什麼差別。經濟表現比起贊成量化寬鬆的人所期望的差很多，這種難以理解的方法漸漸無法取得信任。

如果量化寬鬆可以讓經濟快速復甦，讓量化寬鬆可以逆轉，付出的代價也許就很小。這樣一來，因為量化寬鬆中央銀行持有的債券可以賣回到市場，收益將會上升，退休金赤字的壓力也緩和。不過這樣的事情沒有發生，典型的衰退期是利率快速下降，只有在衰退期過後會快速上升，相較之下，缺乏有意義的復甦讓退休基金面臨長期低利率，因此更難履行基金的責任。

低利率並非都是量化寬鬆的錯，持續低利率確實造成許多退休基金有嚴重的赤字問題。這樣可能會改變經濟中其他地方的行為，最後跟經濟復甦無法一致，個人儲蓄增加（或是借貸減少），知道退休金有短缺的風險，企業選擇將利潤轉移到退休基金而不是可能有助於經濟回溫的投資，政府也必須增加稅收或是減少公共支出，以滿足嬰兒潮人口的期望。

同時，量化寬鬆的好處有個討厭的習性，就是將錢送到經濟中比較不可能有正面反應的部分。例如，如果降低債券殖利率導致股市大漲，藍籌股的公司就比較容易募集資金。不過，這些公司大多數已經非常賺錢，不需要額外的資金。在經濟環境不確定之下，許多公司選擇將資金歸還股東，方式是發放高股利或是買回較多股份。中小型企業比較少利用資本市場，主要是依靠向銀行借貸，就比較沒有得到好處。對於家庭也是相同的道理。降低長期利率，照理論上來說，量化寬鬆應該可以增加政府債券組合的價值（債券價格上漲），其他風險較高的資產也會上漲（公債的殖利率降低，其他資產相對比較有吸引力）。不過，在英國這些資產大部分是在富有的成年人手中，45歲以上的人擁有80%的金融資產（包括退休金），而最富有的前5%家庭擁有40%的這些資產。換句話說，有錢人更加有錢，即使整個經濟還是很衰弱。而且整體而言，富人的「邊際消費傾向」較低。

誰也無法保證量化寬鬆的好處會留在國內，當今這個世界，只要按個鍵錢就轉到國外去。印鈔票固然好，但是拿資產跟中央銀行換取現金的機構，都會選擇投資成長前景看起來比較好的世界其他地方，無論結果對錯。的確，雷曼兄弟倒閉之後，我們可以看到這過程完整呈現。西方國家的成長率還在谷底，世界其他地方已經有相當不錯的反彈。中國與其他快速成長的新興國家需求強勁，帶動大宗商品價格上漲。對西方國家而言，這是很不幸的結果。商品價格上漲，加上失業率上升，工資增加有限，實際所得被大幅壓縮，使得目前過高的債務更加難以償付。

故意操控政府公債的殖利率，也表示所有資產價值的根本被逐漸侵蝕。這當然也意味著資本逐漸被錯誤分配，在金融市場上被錯誤定價，也損害經濟長期成長的可能。最明顯的是，量化寬鬆讓政府避免因為所謂的「債市義勇軍」（bond market vigilante。編註：指債券市場中，籍由拋售公債推升殖利率，向政府施壓採取負責任財政政策的投資人）而受到懲罰。結果我們都有難以置信的低利率與難以置信的大量政府公債。

靠政策長期止痛藥生活

過度使用政策的止痛藥最後可能上癮產生危險。經濟的誘因可能改變，有害於長期榮景。說明如下。

在金融危機之前，大部分國家的貨幣與財政政策是分開執行的。這是對1970年代嚴重通貨膨脹的反應，當時中央銀行往往按照政府高層要求做出決策。那時候通貨膨脹是地方性的，導致靠固定貨幣所得的人遭受損失，最明顯的就是靠退休金過活的人，價格機制（也就是亞當．斯密所謂「看不見的手」）也被嚴重扭曲。藉由讓中央銀行獨立，不再屈服於選舉的壓力，希望通貨膨脹最後能夠回到控制之下，讓這世界過得更快樂些。

金融危機已經摧毀貨幣殿堂與國家之間的分隔線。量化寬鬆改變公債殖利率，實際上已經將政府與中央銀行又綁在一起了。結果，政策的誘因開始改變，中央銀行也再度跟政府高層關係過度密切，這是很危險的。

沒有政府想要缺錢，被債權人將錢掏光。有這種危險的國家往往會印太多錢，結果引起惡性通貨膨脹。辛巴威是二十一世紀最好的例子，2008年7月，通貨膨脹率為231150888.87 %。

西方國家應該不會打算走上這條路。人口逐漸老化，銀髮族的力量上升，政黨不再為了選票贊成過度的通貨膨脹，因為通貨膨脹會破壞退休金的實質購買力。不過，還有另一個選擇。政府可以跳到信用隊伍的前面，將其他要借貸的人推到旁邊去。他們可以進行「金融抑制」（financial repression），將資金吸到他們自己手上，否則這些資金可能會流向中小企業。量化寬鬆提供讓他們這樣做的機制。

持平而言，這並非本意。我已經說過，這是要透過量化寬鬆振興經濟成長，創造出提高經濟活動、增加稅收、降低社會支出、減少預算赤字，以及穩定甚至降低政府債務的良性循環。基本的假設是我們的經濟問題只是需求與信用短缺，不過只要有正確的貨幣藥方，經濟就會回復到正常。但是這藥方沒有效，量化寬鬆並沒有達成正常化，反而是造成四個「陷阱」：財政陷阱、匯率陷阱、殭屍陷阱與法規陷阱。

財政陷阱

量化寬鬆無法達成經濟復甦，很自然地無法讓投資人激起熱情。結果是在經濟上缺乏冒險，利潤雖高，但是資本支出很低。換句話說，企業不再有興趣追求成長，反而是專心避免虧錢，在這過程中經常將現金還給股東。股東將錢投資在他們認為比較不會跌價的「安全」資產上，一般說來，就是政府債券。

無可否認，量化寬鬆已經對風險較高的金融資產暫時有強心針的功效，最明顯的就是房地產。不過，並沒有帶來較廣泛的經濟復甦，維持原先的經濟成長。投資人期望量化寬鬆對於經濟會有正面的效應，每次房地產市場如願上漲，接著就因為經濟持續不振又被拖下來。

同時，因為經濟結果比財政部門預期的還差，預算赤字已經很龐大，無可避免地又更加擴大，結果政府公債占國民所得的比率持續上升。在正常的經濟環境中，政府可能因為較高借貸成本形成的浪費而遭受懲罰，但量化寬鬆讓政府逃過一劫。政府知道中央銀行不願見到高利率，因為可能阻礙復甦，但是沒有高利率，就沒有真正的壓力讓政府做出困難的貨幣政策選擇。

換句話說，因為就是不可能讓債券的殖利率上升，讓財政評等下滑就變得可以接受，即使政府的信用工在惡化。2011年8月5日，標準普爾評等公司將美國政府債券降級，從AAA降為AA+，同時放在負面觀察名單中，這是美國政府公債評等七十年以來第一次得到這樣的降級評等。在降級的前一天，十年公債的殖利率為2.56%。一年後，儘管降級以及標準普爾對於美國財政部的財政計畫大加抨擊，殖利率降了整整1%。隨著歐元區危機的風險偏好效應，量化寬鬆表現出神奇之處。

中央銀行為政府公債背書，無論公共金融是否健全。投資人知道政府債券的價值有中央銀行保證，至少在名義上如此。這項保證使得政府公債對於規避風險的投資人來說更有吸引力，結果他們就遵照中央銀行的引導。但是如果政府公債現在比較有吸引力，其他資產的吸引力就比較低，結果政府資金氾濫，但是同時其他經濟部門缺少資金。這是金融抑制的一種形式，即使經濟整體的表現可能較差，政府確保能夠操控信用市場配合自己的目標。

量化寬鬆一開始的設計可能是改善經濟表現，但是讓政府可以廉價增加舉債。隨著經濟停滯，量化寬鬆只能讓政府延遲財政上「算總帳的一天」。停滯持續的時間愈久，最後算總帳就更糟。量化寬鬆是掩飾政府債務持續增加很有用的方法，它讓債務增加看起來就像不需付出經濟成本。因此，這也是讓政府取得信用的有力方式，政府公債的價值因為被中央銀行「圈圍」（ring-fenced）起來，在規避風險的世界中，量化寬鬆只會鼓勵更多的投資人投資在政府公債。主權國家公債也許不會賺太多錢，但是在經濟持續不好的世界中，公債提供國內投資人避免虧錢的好方法。2012年夏天，歐元區深陷危機時，投資人帶著錢逃離南歐，投資在美國國庫券與英國公債。

匯率陷阱

中央銀行可能無意製造過多的通貨膨脹，他們認為只要產能充裕，量化寬鬆對產出的影響更甚於價格，他們對於匯率問題可能比較放心。如果其他條件一樣，繼續印鈔票應該會造成貨幣在匯率市場上貶值。雖然這會鼓勵某種程度的「再平衡」，從國內消費轉向出口，實際上只不過是對國內所得收稅。匯率下降使得進口價格上漲，因此降低國內對於國際商品的購買力。量化寬鬆無法結束停滯，只會讓國家更加貧窮。使用愈多，愈會擠壓所得實際購買力。這就像是裴隆主義者在阿根廷實行關稅壁壘，無可避免地慢慢造成經濟窒息。2008年底英鎊大幅貶值，就是很好的案例。貶值使得進口價格上漲，提高通貨膨脹，壓縮實質購買力，不過對於復甦出口卻沒有作用。因此，這做法無聲無息地降低了生活水準，也使得還債更加困難。

然而，這過程也恐怕會爆發所謂的「貨幣戰爭」。任何決策者印鈔票以壓低匯率，不僅是要重新平衡他們的經濟，也想要跟主要競爭對手的經濟取得平衡。例如，英鎊貶值應該會鼓勵英國出口，減少國內需求。但是必須其他國家正好以相反的方向進行調整，才會奏效。如果他們拒絕這樣做，例如阻止他們的貨幣升值太多，貨幣貶值的國家就不再產生利益，甚至造成國際情勢緊張。自從英鎊在2008年到2009年貶值，英國出口表現非常令人失望。2012年，德國、法國、義大利、西班牙與希臘都表現比英國好。同時中國與安哥拉在貿易夥伴的倚賴程度，已經超過英國。

殭屍陷阱

以前發生經濟衰退時，企業與個人可能破產，自從金融危機發生以來，由於自己的浪費以及需求突然降低造成意外衝擊而受害的人，因為低利率與量化寬鬆等政策推動的刺激方案，而還能維持生活。他們的倖存反而拖累比較有效率的公司以及比較努力工作的人，降低其獲利能力與所得。更糟的是，他們可能減少進入新市場的人數。如果銀行仍然借錢給「殭屍」企業與個人，就剩下較少的錢可以借給經濟中比較有潛在動力的部門。經濟成長率無可避免會萎縮，倖存與興盛畢竟是不一樣的。

法規陷阱

量化寬鬆讓政府可以優先取得信用，不過，這不是唯一的方法。設計用以降低財政內爆風險的法規，是另一個將資金轉到政府手中的有效工具。一開始也許沒有這樣的意圖，不過這不是重點。就像量化寬鬆一樣，法規可以引發想不到的後果。巴塞爾協議III（Basel III）就是很好的例子。即使2013年1月6日宣布的修訂條文，放鬆對銀行的限制，規定還是讓政府比其他借貸者更容易從銀行體系募集資金。要了解為什麼，應該看看流動資產覆蓋率（Liquidity Coverage Ration, LCR），其定義是高素質流動性資產（high quality liquid asset, HQLA）在未來三十天內對整體淨現金流出的比率，這項比率是根據2008年流動性緊縮的情況，設計用來保護金融機構。到底這些高素質流動資產是什麼？

巴塞爾銀行監督委員會的說法是：

高素質流動性資產是由第一級與第二級資產所組成。第一級資產通常包括現金、中央銀行儲備金，以及由主權國家與中央銀行所擔保的有價證券。這些資產通常是素質和流動性最高的，對於銀行要持有哪些種類的資產以符合流動資產覆蓋率並沒有限制。第二級資產……包括某些有價的政府證券，以及公司債券、房屋抵押擔保證券與符合某些狀況的不動產。第二級資產通常素質稍差，在銀行高素質流動性資產中總共不可超過40%。
換句話說，主權政府的證券比起其他債券被認為是安全又有流動性。法規因此強迫銀行按照比率，借貸給政府的錢要比其他可能借貸者更多，無論政府本身的信用風險如何。法規設計是要防止銀行流動性太少，卻無意之中變成讓政府得到優先的借貸順序，不管政府的財政計畫是否能夠持續。政府已經插隊跳到信用隊伍的前段。