房地產大周期的金融視角（簡體書）

《房地產大周期的金融視角》內容簡介：中國房地產行業真正意義上的一次大調整正在演進之中，產業外資本進入房地產業的趨勢出現逆轉；房地產金融會日趨活躍。房地產將從居民財富配置的“超配資產”變成“標配資產”，房地產行業將一改過去10多年高成長的趨勢性增長格局，企業的成長將主要來自于行業內的分化與整合所產生的經營效率的提高，從依賴地價與房價的上漲獲得高毛利轉向依賴綜合開發能力的提高，完成從地產到房產的轉變，最終成為以房產開發為核心的加工制造業。《房地產大周期的金融視角》以日本在20世紀80年代的房地產市場泡沫及其崩潰為案例，試圖分析其發生的機制與邏輯，探討政府、企業應對泡沫崩潰的對策，從而總結教訓，吸收經驗，以便使中國的房地產市場在經濟發展的過程中能趨利避害。

海報：

巴曙松博士，國務院發展研究中心金融研究所研究員，博士生導師，享受國務院特殊津貼專家。還擔任商務部經貿政策咨詢專家委員會委員、中國銀行業協會首席經濟學家；中國宏觀經濟學會副秘書長、中國證監會基金評議專家委員會委員、中國銀監會考試委員會專家、招商銀行和招商局博士後轉交指導委員會委員，曾在北京大學中國經濟研究中心從事博士後研究。先後擔任中國銀行杭州分行副行長、中銀香港助理總經理、中國證券業協會發展戰略委員會主任、中央人民政府駐香港聯絡辦公室經濟部副部長等職務，并曾擔任中共中央政治局集體學習主講專家。

《房地產大周期的金融視角》編輯推薦：金融市場有一句諺語說，歷史給人們最大的教訓是：人們很少從歷史中汲取教訓。在房地產金融特性日益顯著的環境下，巴曙松研究員以一名金融學者的視角來跟蹤考察房地產行業的歷史波動。

自序
金融市場有一句諺語說，歷史給人們的最大教訓是：人們很少從歷史中汲取教訓。
反思日本
從房地產周期的角度看，日本在20世紀60年代後期－70年代前期和80年代後期分別經歷了兩次周期性波動。雖然兩次周期波動中，房價均經歷了快速的上漲，但從後期的調整來看，無論是房價調整的幅度，還是調整持續的周期都存在明顯差異。20世紀70年代前期，房地產價格在1973年達到階段性頂點後，受第一次石油危機的影響，曾在1974年出現小幅回落，但此後不久便重回上漲路線。然而20世紀80年代後期的那一次，房地產價格急劇上漲，于1990年沖到頂點後便開始一路下滑，此後整個20世紀90年代一直處于長期大幅下跌的局面。
進一步分析，日本第一次周期性調整幅度較小，原因在于城市化與收入增長為真實住房需求提供了穩定的基本面支撐，房價在短暫的下調後，重返上升周期。
第二次周期性調整幅度較大，持續的時間也較長，原因在于城市化已經接近尾聲，真實需求基本釋放完畢，投資性需求主導的房地產市場極容易隨著流動性和利率的變化而出現大起大落。
鏡射中國
從大致的需求結構看，目前中國所處的發展階段與日本20世紀70年代的情形大致可比。城市化速度開始放緩，一線城市的發展空間收窄，人口結構步入老齡化階段，這使得中國房地產業經過十多年的高速成長之後，在2010年以來嚴厲調整政策的疊加之下，趨勢因素與周期因素的相互作用使之進入真正意義上的大調整。2011年以來，當針對房地產市場的緊縮調控政策與抑制通脹為核心的宏觀緊縮環境相疊加，加息、信貸控制與影子銀行體系監管相疊加，針對開發商供給端的抑制與針對購房者需求端的抑制相疊加，市場化間接調控手段與行政化限購令的直接干預措施相疊加，房地產開發企業正面臨中國房地產市場起步以來最為嚴峻的市場與政策環境，中國房地產行業目前正逐步進入行業洗牌與結構調整階段，即將面臨第一次真正意義上的大調整。
當前民間融資利率拉高的主要力量之一，就是房地產企業基于高盈利預期以及調控會短期結束的政策預期進行的高成本融資，在貨幣政策不可能大幅放松之時，這些房地產企業的洗牌不可避免。
首先，短期來看，行業和企業層面供給相對過剩的格局已經逐步形成，中國房地產行業正進入“庫存消化”階段：（1）目前的周轉期即從拿地到銷售回款的周期約為40個月，與2008年房地產行業低谷時45個月的周轉期相比已經相差無幾。（2）2012年約計有近800萬套保障房竣工，這將在短期內改變房地產市場的供給結構，對定位中低端的商品房供給形成直接沖擊。
其次，中國房地產行業真正意義上的大調整正在發生，而調整的方式和開發商的應對策略則可能是：（1）降價，從城市居民收入能力測算，一線城市的平均房價超出家庭住房可承受能力的水平約20%～30%，二線城市則在10%～20%之間，三線城市基本合理，降價空間不大；（2）布局三四線城市；（3）產業外資本進入房地產業的趨勢將逆轉；（4）金融資本與產業資本的互動將可能激發部分上市企業退市或私有化傾向，房地產金融會日趨活躍；（5）定位高端的開發商將以品牌和效率而非擴張土地儲備來實現價值的提升。
再次，從這輪調整的宏觀沖擊看，房地產銷量增速已經開始明顯下滑。保障房全面開工之後，對沖效應減弱，2011年四季度房地產新開工也將出現明顯減速。進一步考慮到2012年一季度限購、庫存明顯加大和季節性因素的影響，如果房地產銷售同比增速從當前10%左右大幅回落甚至負增長，且信貸條件以及限購約束等未能有所松動，則2012年二季度房地產投資變成個位數甚至負增長的概率變大，房地產市場出現明顯行業洗牌的可能性加大。
最後，盡管市場廣泛預期隨著房地產投資出現顯著回落，進而對地方政府土地出讓金收入、經濟增長產生明顯沖擊，由此帶來房地產調控政策如限購令的放松，但是考慮到未來房地產在整個經濟中的地位趨于弱化趨勢，針對房地產的調控政策難以重現2009年的“旱澇急轉”，即使是政策階段性的局部放松也難以改變行業調整的總體方向以及分化與整合的行業洗牌趨勢。2012年二季度房地產投資變成個位數甚至負增長的概率變大，房地產市場出現明顯行業洗牌的可能性加大。
總體上，基于短期內房地產行業基本面供給相對過剩的格局，即使考慮到2012年對需求抑制最直接的限購政策不再續期，或者限購政策的局部放松，然而未來一年或較長時間內房地產市場的供求結構已經發生重要變化，在一系列約束政策的推動下，房地產將從居民財富配置的“超配資產”變成“標配資產”，房地產行業將一改過去十多年高成長的趨勢性增長格局，企業的成長將主要來自于行業內的分化與整合所產生的經營效率的提高，從依賴地價與房價的上漲獲得高毛利轉向依賴綜合開發能力的提高，完成從地產到房產的轉變，最終成為以房產開發為核心的加工制造業。
在本書起草和修訂、出版過程中，劉孝紅博士、華中煒博士、楊現領博士提供了大量的資料整理和分析討論等多個方面的支持和幫助，因為出版過程偏長，楊現領博士在出版前還專門系統閱讀了全書并且幫助更新了文中的數據，在此表示感謝。任志強先生和顧云昌先生是地產界十分有影響的業內人士，因為角度的差異，本書中的不少看法和結論可能與他們的判斷并不一致，但是他們依然熱心地推薦，展現了他們的寬容和支持獨立研究的態度。當然，文中錯誤在所難免，也歡迎讀者指正，以便在後續研究中繼續跟進。
巴曙松：研究員，博士生導師
國務院發展研究中心金融研究所副所長
2012年1月于國務院發展研究中心

序言
第一章 無法回避的房地產周期
第一節 區分周期與趨勢
無法左右的趨勢
無法回避的周期
第二節 房地產周期緣何重要？
房地產周期的三個經驗性特征
美國房地產是否正陷入“失落的十年”？
第二章 日本仍在“失落”
第一節 泡沫是如何煉成的？
土地不足——泡沫的種子
一個大致圖景：日本房地產市場的“四個十年”
第二節 第一次泡沫
石油危機爆發前國內外經濟環境
石油危機時期宏觀經濟環境的轉變
第一次泡沫的形成和破滅
第三節 第一次泡沫之後，基本面失去支撐
支撐房價上漲的宏觀基本面趨于消失
支持房價上漲的金融政策條件由松到緊
第二次泡沫的形成和破滅
第二次房地產泡沫的特征
兩次泡沫，兩個結果
第四節 從泡沫走向“失落的十年”
日本房地產泡沫膨脹期間的調控政策
日本房地產泡沫破滅的直接與間接原因
房地產泡沫破滅的代價及政府應對政策
政府應對政策的得失評估
日本“失落的十年”在多大程度上是泡沫造成的？
第三章 十年之癢：中國會重蹈日本覆轍嗎？
第一節 十年之癢：從1998年到2008年 房地產的金融資產屬性
房地產的順周期波動
第二節 中國會重蹈日本覆轍嗎？
中日房地產市場發展不同階段對比
日本房地產市場不同階段的突出特征
對比日本：中國房地產市場處在什么樣的發展階段
日本經驗為中國的房地產市場預設了一定的風險
日本經驗為中國應對泡沫提供了政策操作窗口
目前中國房地產是否存在全國性泡沫 第四章 調控進行時
第一節 當調控成為常態
弱化房地產的增長功能是一個漸進過程 房地產行業周期性回調：誰將承受最大的沖擊？
房地產角色轉移決定投資價值的變化
新一輪業績驅動因素將逐步切換到消費層面
房地產行業角色轉移將決定未來投資價值的變化
第二節 未來調控政策的備選項
穩定房價與地價預期
滬、渝房產稅試點：一個寬松的開始
降低開發商杠桿率：預售制度正常化
擴大土地供給
第三節 中國房地產行業正進入第一次大調整
中國房地產行業正進入顯著調整的起點階段
中國房地產行業將迎來顯著的行業洗牌 房地產調整的短期宏觀沖擊：是否導致投資增長顯著回落
第五章 保障性住房大幕已拉開，劇本待完善
第一節 保障性住房：大幕已拉開
保障性住房政策的歷史軌跡：從弱化到回歸
保障性住房：大幕已開，缺少劇本
第二節 保障性住房：國際經驗
國際經驗：建設模式的選擇
國際教訓：問題總是難以避免
第三節 美國住房保障政策：試錯與校正的經驗
公房建設計劃及其效果評估
低收入家庭住房建設稅收抵免計劃及其效果評估
租房券計劃及其效果評估
低收入家庭住房建設稅收抵免和租房券方案的比較
參考文獻